Aktiv emissionspolitik - obligationsstocken ökar

av Marianne Stenius Forum 1981-15, sida 18-19, 07.10.1981

Taggar: Teman: emissionspolitik

Oberoende av vilket mått man använder på obligationsmarknaden, har den hos oss expanderat kraftigt under de senaste åren. Trots det är den ännu liten om man jämför med obligationsmarknaderna utomlands.

Ö I en omfattande utredning av kapitalmarknaden i Sverige (SOU 1978: 11—13) görs en jämförande studie av kapitalmarknaderna utomlands. Härvid klassificerar man länderna antingen som bankorienterade eller som marknadsorienterade, beroende på värdepappersmarknadens betydelse i ekonomin.

Finland anges som ett exempel på den mest bankorienterade. I Finland har det varit brukligt att karakterisera den finländska ekonomin såsom bankorienterad, eftersom bankerna dominerar som finansieringskälla för företagen och penningpolitiken i Finland i huvudsak sker via reglering av kreditströmmarna från banksektorn.

För spararen har bankdepositionen varit den mest utnyttjade placeringsformer. Värdepapper har av flera skäl utgjort en mycket liten del av spararens portfölj. Av hushållens finansieringstillgångar har -bankdepositionerna utgjort ca 70 procent under 1960- och 1970-talet, medan obligationernas andel i genomsnitt varit 10 procent. Vid utgången av 1980 var bankernas totala inlåning 75 mrd mk, medan den utelöpande obligationsstocken var drygt 12 mrd mk.

Ser man här på den förändring som ägt rum under senare hälften av 1970-talet förändras bilden dock något. Från 1975—1980 han bankernas inlåning ökat i medeltal 14 procent per år, medan den totala utelöpande obligationsstocken ökat med 21 procent per år. Den främsta orsaken till detta är lågkonjunkturen i slutet av 1970-talet och statens aktiva emissionspolitik.

Obligationsmarknaden expanderar

Oberoende av vilket mått på marknadens omfång man använder, har vår obligationsmarknad expanderat kraftigt under de senaste åren. Trots detta är den mycket liten om man jämför den med obligationsmarknaderna utomlands.

Marknadens betydelse för de nordiska ekonomierna, mätt som den årliga nettoupplåningen mot obligationer i procent av bruttonationalprodukten, är störst in Danmark, 15 procent. Därefter kommer Sverige med 9 procent, Norge med 3 procent och Finland med endast 1 procent. Granskar man förändringen under sjuttiotalets senare hälft har doc 18

Aktiv emissionspoliti den finländska marknaden = vuxit snabbast.

En aktiv emissionspolitik kännetecknar ändå inte hela = sjuttiotalet. Höginflationsåren i samband med den första oljekrisen innebar för spararna mycket små möjligheter att placera medel som frigjorts från gamla obligationer i nyemissioner, och endel av de frigjorda medlen strömmade till andrahandsmarknaden för statspapper och övriga placeringsformer. Obligationernas andel av hushållens — finansieringstillgångar sjönk, medan framförallt aktiernas andel ökade i början av årtiondet.

Det knappa utbudet av nya statsobligationer ledde även till att sammansättningen av den utelöpande obligationsstocken förändrades sålunda att statens andel av hela stocken sjönk till en tredjedel från att ha varit över 2/3 i början av årtiondet.

Den traditionellt lama omsättningen av obligationer på börsen har ombytts i en livlig handel och resulterar i att obligationerna dominerar handeln med värdepapper på Helsingfors Fondbörs, konstaterar Marianne Steniu i artikeln.

Periodicitet i utbudet

Utbudet av nya statsobligationer har under en längre tid uppvisat en klar periodicitet.

Topparna infaller i början av året, i januari och i maj. Då lånebehovet har varit större har emissionerna inletts oftare.

Med denna periodicitet i lånepolitiken har man velat fånga upp de medel som frigörs i form av amorteringar och räntor från gamla obligationer.

Eftersom undersökningar har visat att olika typer av tillgångar i hushållens portfölj är relativt dåliga substitut till varandra i Finland, har periodiciteten i emissionspolitiken delvis kunnat trygga åtgången av nya obligationer. För statens del har den aktiva lånepolitiken under de senaste åren lett till att skötseln av gamla lån i form av räntor och amorteringar utgör en växande andel av de nya lånen

FORUM 15/8 från allmänheten. framgår ur figur 1.

Från att år 1976 ha utgjort endast ca 30 procent av nya upptagna lån, är amorteringarnas och räntornas andel av de nya lånen detta år ca 75 procent. Utvecklingen leder till att nettoupplåningen på den inhemska obligationsmarknaden för statens del under de närmaste -åren kommer att vara förhållandevis liten och begränsad.

För att trygga åtgången av det stora antalet nya obligationslån har lånevillkoren i regel fastställts så att obligationernas konkurrenskraft bibehållits i relation till övriga placeringsobjekt.

Nya lånetyper har i viss mån tagits i bruk, men fortfarande är den vanligaste lånetypen en obligation som ger en fast nominell ränta under hela lånetiden. Det innebär att den nominella räntan på

Denna utveckling

Figur 1: Statsobligationer avsedda för allmänheten

Utelöpande stock (1) Mm abligationsstocken öka utestående obligationer inte kommer att stiga om = Finlands Bank = höjer grundräntan.

I en sådan situation kommer dock bankdepositionernas avkastning att stiga på grund av att denna är bunden enligt överenskommelse till grundräntan.

Livlig handel på 70-tale 1970-talet innebar kraftiga förändringar inte endast på emissionsmarknaden. Den traditionellt lama omsättningen av obligationer på börsen har ombytts i en livligt handel och resulterat i att obligationerna dominerar handeln med värdepapper på Helsingfors Fondbörs (se figur 2).

Fram till slutet av 1970-talet utgjorde börshandeln endast 1 procent i genomsnitt av den totala handeln med obligationer i Finland, medan emissions Amorteringar + och räntor (3) [| Mmk Nya lån (2) 7 2000 ,

F 1800 1600 jr 1400 - 1200 1000 800

Figur 2: Helsingfors Fondbörs

Omsättningen av obligationer (1) Mm 300

FORUM 15/81

Obligatlonerna andel av börs omsättningen k marknaden svarade för merparten. Därutöver bytte endast en liten del av den utelöpande stocken ägare och obligationerna har i Finland fått karaktären av värdepapper som innehas av samma person ända till lånetidens utgång.

En viss ökning i obligationernas likviditet kunde dock iakttas under 1970-talet. Börshandeln utgjorde 1970 endast 1/2 procent av den utelöpande stocken, medan motsvarande relation var 21/2 procent tio år senare. Huruvida detta fenomen endast är en följd av vissa förändringar 1 emissionssättet av statsobligationer, genom vilka bankernas roll blev annorlunda, är dock en öppen fråga.

Låg omsättning i relation = till lånestocken gör dock dessa papper illikvida och spararen kan inte på en liten marknad på kort varsel realisera sitt innehav utan eventuella kursförluster. Delvis kan emellertid detta betraktas som en felaktig uppfattning, som beror på att små andrahandsmarknader i regel uppfattas som en orsak till dålig likviditetsegenskap hos värdepapperet.

På grund av amorteringsmönstret i Finland = frigörs regelbundet under lånetiden en på förhand fastställd andel av lånebeloppet till en på förhand fastställd kurs, vilken i den flesta fallen har varit emissionskursen.

I detta avseende skiljer sig Finland från många andra länder där obligationerna är ett värdepapper som under själva lånetiden endast ger ränta och som återbetalas i sin helhet först vid lånetidens utgång.

Amorteringssättet i Finland för med sig att investeraren i stället för att sälja via börsen till ett osäkert pris för att uppnå en önskad omplacering av portföljden, kan använda de regelbundna amorteringarna för att gradvis anpassa värdepappersportföljden till den önskade.

På detta sätt behöver en liten andrahandsmarknad inte nödvändigtvis innebära — att — obligationsportföljens sammansättning inte kan ändras före lånetidens utgång.

I vilken mån obligationsmarknaden i Finland i framtiden kommer att utvecklas påverkas av flera faktorer. Så länge beskattningsstrukturen = och = statens lånepolitik ställer statsobligationerna i särställning kommer emissionsmarknaden att suga upp utbudet av nya lån.

Däremot kommer obligationernas roll som finansieringskälla för företagen med stor sannolikhet att förbli liten, om inte styrningen av marknaden lindras såsom t ex skett i Norge under de senaste åren.

Inte heller andrahandsmarknadens omsättning kan antas bli större så länge korta obligationslån, av typen Treasury Bills, vilka binder tillfälligt likvida medel i ekonomin, inte existerar hos oss.

Marianne Stenius C 19