Finansmarknaderna hanterar risker effektivt

av Henrik Palmén Forum 1996-04, sida 16-17, 25.04.1996

Ö PLACERING

PENGAR

FINANSMARKNADERNA hanterar risker effektivt

FINANSSEKTORNS UPPENBARA UPPGIFT ÄR ATT SKÖTA OM ATT KAPITALET HITTAR REALINVESTERINGAR ATT FINANSIERA. MINDRE UPPENBART ÄR KANSKE ATT FINANSEKTORN ÄVEN OMFÖRDELAR OCH PRISSÄTTER RISKER.

id varje kapitaltransaktio överförs pengar men ocks risk. Köper man en aktie ett företag överförs en de av företagets risk från före tagets Övriga intressenter.

En långivare kommer även att bära e del av företagets risk, men mycke mindre eftersom företaget måste gå konkurs innan det blir förlust på lånet och då har ju aktierna redan nollställts.

Men i gengäld kan aktieägaren för vänta sig en högre avkastning, ett riskpremium, för att bära risken.

Riskallokering

Principerna för riskallokering, dvs. fördelning av risk, kan förenklas om vi tänker oss en situation där slumpen eller naturen har påfört var och en av Oss risker av olika slag och kvantitet. Anta för enkelhetens skull att man inte kan ”trolla bort” osäkerheten och riskerna. Då återstår bara att försöka fördela dem smart oss emellan. Ingen vill harisk så det måste finnas mekanismer med vilka individer kan betala för att bli av med risk. Riskerna försvinner inte, men man kan försöka minska de finansiella konsekvenserna som olika risker kan medföra. Det behövs en marknad för risk. Men i stället för att sälja till högst bjudande, som på marknader för nyttigheter, vill vi sälja risker till dem som är villiga att bära dem billigast — dvs. till dem som kräver det lägsta riskpremiet.

Ser man på ekonomin som helhet kan man förenklat säga att riskallokeringen är effektiv, då det totala riskpremiet i ekonomin är möjligast lågt. Riskerna har då fördelats så att summan av riskpremier minimeras, vilket även innebär att den sammanlagda

Henrik Palmé kapitalkostnaden för riskfyllda realinvesteringar i ekonomin minimeras. För allokeringen behövs en marknad med en effektiv prissättningsmekanism. Det är här den finansiella sektorn kommer in. Härnäst granskas de tre huvudprinciperna för allokering av risk som finansiella sektorn erbjuder: försäkring, derivativer och riskkapital (se figuren ovan t.h.).

Försäkring överför riskens finansiella följder

Försäkring innebär en överföring av riskens finansiella konsekvenser. Försäkringstagaren betalar ett premium för att försäkraren skall påta sig risken. För att överleva måste försäkraren se till att premiet är högt nog att täcka risken, samtidigt som konkurrensen mellan försäkrare förhindrar medve ten överprissättning.

Men varför skulle en försäkrare kunna bära risken billigare än den försäkrade? Varför har båda parterna något att vinna i transaktionen? Riskspridning är förklaringen. Om risktypen kännetecknas av att ”olyckor” av ett visst slag är helt oberoende i en population så kan man minska på riskenien försäkringsportfölj helt enkelt genom att försäkra ett mycket stort antal individer för att täcka kostnaderna av en given typ av ”olyckor”. Man brukar ibland tala om att riskerna är slumpmässiga. De enskilda försäkringstagarnas slumpmässiga olyckor tar ut varandra i en stor portfölj. Försäkringsportföljens årliga ersättningskostnader blir således mycket stabila — portföljens risk blir låg. Det viktiga äratt ersättningskostnaderna är mycket stabilare än en oförsäkrad individs kostnad. Huset brinner eller så brinner det inte. Att spara på bank för att finansiellt klara av en eventuell brand är ett dyrt och klumpigt alternativ.

Slumpmässighetskravet förklarar varför försäkringskontrakt alltid innehåller en krigsklausul. Vid krig blir objekispecifika risker plötsligt generella och försäkringspremierna kan inte räcka till ersättningarna.

Men slumpmässighet är inte det enda kravet som ställs för att försäkring skall vara det billigaste sättet att bära risk. Ett annat krav är att den försäkrade inte kan inverka på utfallen eller har mycket att förlora själv på en ”olycka” och skulle därför inte medvetet försöka åstadkomma ersättningsplikt åt försäkraren. Om försäkraren inte helt kan utesluta möjligheten till medvetet självförvållade olyckor kan försäkraren införa skyddande klausuler i kontraktet. Exempel är självmordsklau FORUM NR 4/96

Beroende på riskens art kan man indela sättet att bantera risken i tre kategorier Om risken är slumpmässig och utfallet inte möjligt att påverka, som vid en eldsvåda, kan man gardera sig finansiellt genom en försäkring. Om risken däremot är systematisk, som t.ex. vid ränteftuktuationer, garderar man sig med derivativer.

sulerilivförsäkringskontrakt och olika bedrägeriklausuler. Självrisk, karenstid och ”bonus” är alla exempel på metoder att förenhetliga försäkrarens och försäkringstagarens incitament.

Derivativa instrument kräver marknad

Terminer, futurer, SWAP-kontrakt och optioner är effektiva riskhanteringskontrakt. Med dem kan man minska (eller öka om man vill) känsligheten för finansiella prisrisker. Sådana är fluktuationer i valutakurser, räntor, råvarupriser, aktiekurser och indexpoängtal på aktiemarknader. Dessa risker är systematiska till skillnad från slumpmässiga, och kan därför inte hanteras med försäkringsliknande metoder. Det är lätt att se. Om man kunde teckna en försäkring för att skydda sig mot att dollarkursen sjunker, och den skulle sjunka, skulle alla försäkrade kräva ersättning samtidigt. De försäkrades ”olyckor” är inte oberoende av varandra,

Derivativer är kontrakt vars värde på ett enkelt och entydigt sätt är bundet till marknadspriset på en given finansiell tillgång. Genom att ingå sådana kontrakt kan företag och placerare billigt och behändigt och mycket flexibelt hantera sin ”riskprofil” med hänsyn till de finansiella riskerna. Företag behöver alltså inte lägga om sin verksamhet eller undvika utrikeshandel för att minska sin valutarisk. Med finansmarknadernas derivativer kan man åstadkomma samma, men till be FORUM NR 4/9 tydligt lägre kostnader.

Men liksom i försäkring fungerar derivativer som riskhanteringsinstrument bara under vissa klart avgränsade omständigheter. Ett krav är att ingen marknadsdeltagare är så stor att den manipulera riskens utfall. En annan förutsättning är att tillgången derivatet är bundet till har ett objektivt och entydigt marknadspris, vilket förutsätter en likvid sekundärmarknad.T.ex.cellulosamarknaden, vars prisfluktuationer hela Finland är utsatt för, fyller inte kraven.

Riskkapital fördelar risken på kapitalmarknader

Den mesta organiserade risktagningen i ekonomin sker i företagens regi. Företag består av ett stort antalintressenter som alla har risktagningskapacitet och dessa borde organiseras så att all risk bärs så billigt som möjligt. Då kan man börja med att med försäkringar och derivativer minska de risker som effektivast kan minskas med de metoderna.

Men all risk kan inte säljas bort med försäkringar eller neutraliseras med derivativer. För det första kan ett företag definitivt själv inverka på sin risktagning och på utfallen. För det andra är det svårt att identifiera, mäta och bedöma konsekvenserna av riskerna. För att låta sig hanteras med försäkringar eller derivativer måste riskerna vara välspecificerade — brand, stöld, dödsfall, dollarkursen, oljepriset. Men en stor del av osäkerheten i företagsverksamhet kan inte på förhand speci ficeras, mätas eller prissättas. Sådana osäkerhetselementär konkurrensläget, förändringar i kundernas smak och tycke, teknologiska förändringar osv. Sådana risker måste företagets olika intressenter bära. Men hur skall fördelningsprincipen se ut för att alla parter bär risk i förhållande till sin risktolerans?

Finansiella tillgångar och kapitalmarknaderna ger möjligheter till riskreducering som inte existerar för realtillgångar. Kapitalägarna kan därför bära risken billigare än personalen, kunderna och leverantörerna. Därför arrangeras riskfördelningen så att realtillgångarna först erhåller (tämligen fast) betalning för sina insatser och först sedan erhåller kapitalägarna sin del, om det finns något. Men även kapitalägarna har en prioritetsordning som går från lån med hög prioritet till aktiekapital (i aktiebolag). En hel uppsättning med mellanformer av lån och aktier finns också. Ibland används utrycket ”mezzaniner” för dessa.

Det finns flera orsaker till att kapitalet har bättre riskkapacitet, och lägre kostnad för att bära risk, än realtillgångar. Kapital är mycket mera delbart än realverksamhet. Det här Ieder till att placerare behändigt kan minska sin risk genom riskspridning, bportföljdiversifiering och dessutom dela upp riskerna i många olika typer av värdepapper med olika risk/avkastningskaraktär för att passa olika kategorier av placerare. De viktigaste placCerarna är intermediärer som samlar pengar från hushåll till stora placeringsportföljer. Sådana är t.ex. bankerna, försäkringsbolagen och placeringsfonderna. Placeringsportföljerna skapar skalfördelar i transaktioner, i riskhantering och i analys av marknader och värdepapper.

En annan fördel med kapital är att placeringar[lättare än realverksamhetkan likvideras, säljas åt en annan placerare.

Den samhälleliga nyttan av att kapitalmarknaderna bär och omfördelar riskerna kommer dels av den kostnadsreducering som nämns i denna artikel. Men en annan viktig poäng är den effektiva prissättningen av risk. Då det gäller att kontinuerligt prissätta så ”rätt” som möjligt, verkar finansmarknaderna att vara helt överlägsna alla de allra flesta realmarknader. Och det är den bästa garantin att ekonomins begränsade risktagningskapacitet allokeras till den lönsammaste uppsättningen av realinvesteringar. Det är ett effektivt sätt att öka realinvesteringarna i ekonomin. 9