Medicin mot investeringsanemin i Europa?

Vore en paneuropeisk kapitalmarknadsunion medicinen mot investeringsanemin i Europa? Det analyserar Ingalill Aspholm, redovisningsexpert på Finlands Finansinspektion.

Europeiska kommissionen presenterade sin grönbok om en kapitalmarknadsunion för hela EU i februari. Målet är att göra EU mer konkurrenskraftigt och maximera kapitalmarknadens positiva bidrag till den reala ekonomin, arbetsmarknaden och tillväxten.

Grönboken består av fyra delar, av vilka den som mest framförts i offentligheten är de öppna alternativa finansieringskanalerna och -källorna för företagen. De övriga delarna är att öka den europeiska kapitalmarknadens effektivitet, öka den europeiska kapitalmarknadens attraktivitet för diverse investerare samt skärpa och harmonisera tillsynen över den europeiska kapitalmarknaden.

Inom ramen för kapitalmarknadsunionen är det meningen att bryta den bankkoncentrerade företagsfinansieringen och styra den europeiska utvecklingen på finansmarknaden till att företag, speciellt bankberoende små och medelstora företag, ska ha direkt tillgång till marknadsbaserad finansiering. I Finland har bankerna en starkare roll på finansmarknaden än i EU i snitt. Detta innebär att även finländska företag kan dra nytta av ett mångsidigare urval finansieringskanaler eftersom utlåningen till företag har ökat i jämn takt i Finland. Finländska små och växande företags möjligheter att få lån begränsas av bristen på dugliga säkerheter och alternativa finansieringskanaler såsom finansiering med eget kapital. Det bör uttryckligen vara Finlands sak att ta fram alternativa finansieringskanaler för de små och medelstora företagen som ett stöd för tillväxten.

Är kapitalmarknadsunionen då ett sätt att lyfta upp Europa och Finland på fötter igen? Med hjälp av kapitalmarknadsunionen är det kanske möjligt att bidra med viktiga impulser för såväl ekonomisk återhämtning som finansiell stabilitet. En orsak till detta är att kapitalmarknadsunionen kan vara en medicin mot fel sjukdom, eller en medicin som inte biter på alla olikartade tillväxt- och finansieringsproblem i Europa, eftersom t.ex. de sydeuropeiska problemen präglas av bank- och statsfinansieringsproblem medan de nordeuropeiska problemen är av annat slag.

I september kommer kommissionen att presentera en fyraårig handlingsplan för en integrerad, välreglerad, transparent och likvid kapitalmarkandsunion per 2019. Handlingsplanen innefattar såväl lagstiftande som icke-lagstiftande initiativ vars syfte är att förbättra finansieringen av Europas ekonomier genom utvecklade och mer effektiva marknadsbaserade finansieringsinstrument.

Varför behövs riskvilligt kapital?

Trots att Europeiska Centralbankens senaste enkätundersökning påvisar att endast en liten del av företagen upplever tillgången på finansiering som ett problem, är detta inte automatiskt ett tecken på kapitalmarknadens fullkomlighet. Inom vissa branscher och företag är tillgången på finansiering ett genuint problem, t.ex. för kraftigt tillväxtinriktade små och medelstora företag som strävar efter att expandera internationellt kan riskvilligt kapital vara svår att få tillgång till.

Trenden visar att kapitalmarknaderna har växt i Europa de senaste decennierna, men är underutvecklade i förhållande till USA och Schweiz. Kapitalmarknaderna måste utvecklas i hela EU, även i de mindre länderna. Europa har traditionellt sett varit mer beroende av bankfinansiering av företagande, vilket gör Europa mer sårbart när bankutlåningen stramas åt vid en finanskris. Kapitalmarknadsunionen ska med andra ord försöka öka tillgången på riskvilligt kapital, så det finns goda förutsättningar för företag i hela Europa att finansiera sina investeringar. Det ska inte förekomma några hinder mellan investerarna och deras investeringsmöjligheter för gränsöverskridande investeringar inom Europa. Förtroende för gränsöverskridande investeringsverksamhet förutsätter å sin sida närmare samarbete mellan tillsynsmyndigheter. Kapitalmarknadsunionen ska med andra ord ta kol på home-bias-syndromet för investeringar som till stor del präglar investeringsklimatet i Europa idag. I USA står kapitalmarknaderna för en betydligt större del av finansieringen av företag och banker för en liten del. Bankunionen har ytterligare medfört att de europeiska kapitaliserade bankerna har kapacitet att konkurrera i en nya finansiella globala miljön.

En viktig potentiell ekonomisk komponent på en fungerande finansmarknad är därför, såsom kommissionen framhåller, en EU-baserad kapitalmarknadsunion med uppgift

1. att komplettera och förstärka banksektorn,

2. att erbjuda ett bredare utbud av externa marknadsbaserade finansieringsmöjligheter och diversifierade finansieringskällor för företagen men även sparformer för privatpersoner samt

3. att inrätta en finansierings/kapitalpool för investeringar i medlemsländernas infrastruktur.

Av särskilt intresse är även att förbättra tillgången till investerarinformation genom att till exempel utveckla elektroniska informationskällor och främja tillgängligheten av kreditvärdighetsbedömningar (credit scoring) och investeringsanalyser. Från investerarnas synvinkel ska kapitalmarknadsunionen även öka konkurrensen mellan tjänsteleverantörer och investerarnas valmöjligheter.

Konsekvensanalys av finansmarknadsregleringen

För att uppnå kapitalmarkandsunionens målsättningar är utgångspunkten att garantera en stark och välreglerad finanssektor i alla medlemsländer. För att utveckla kapitalmarknadsunionen måste dock den stora flodvågen av finansmarknadsreglering, som följdes av finanskrisen, analyseras för att bedöma effekterna som en viss reglering har på andra områden. Utmaningen ligger på att hitta den rätta kombinationen av effektiv reglering och incitament att investera för att regleringen inte ska strypa investeringarna för ekonomin. Uppmärksamhet bör även ges åt nya risker som marknadsbaserad finansiering innefattar, framförallt systemriskerna i skuggbankernas verksamhet bör analyseras i detalj för att riskkoncentrationer utanför banksystemet inte skapas. Det är viktigt att se till att marknadsbaserad finansiering och de alternativa finansieringskanalerna som utvecklas inom denna finansieringssektor är tillräckligt transparenta.

Det är m.a.o. ytterst viktigt att göra en grundlig konsekvensanalys av alla förslag som presenteras i grönboken och att se till att förslagen inte försämrar den finansiella stabiliteten investerar- och konsumentskyddet, budgetrestriktiviteten och subsidiaritetsprincipen.

Skärpt makro- och mikroekonomiskt tillsynsansvar av finansmarknaden

För att effektivt kunna skörda fördelarna av ytterligare finansiell integrationen, som kapitalmarknadsunionen syftar till utan att öka på riskerna för den finansiella stabiliteten, krävs förutom en analys av finansmarknadsregleringen också en anpassning av de makroekonomiska tillsynsmetoderna. De tillsynsmetoder som används vid makroekonomisk tillsyn för tillfället är alltför bankcentrerade enligt den Europeiska Centralbankens vicechef Vitor Constancios bedömning. Han framhåller att tillsynsmetoderna för finansmarknaden bör kompleraras med bl.a. ytterligare likviditetskrav, stresstester av andra viktiga finansiella institutioner än banker i EU och inlösenavgifter.

Även på den mikroekonomiska sidan finns det nya tillsynsutmaningar för den europeiska värdepappersmarknadsmyndigheten, ESMA. Med mottot ”single rulebook” för den europeiska finansmarknadsregleringen så ställer kapitalmarknadsunionen ytterligare krav på en effektiv enhetlig europeisk tillsyn. Ordförande Steven Majioor, ESMA, framhåller dock att resultatet av en enhetlig finansmarknadstillsyn inte nödvändigtvis syn på kort sikt utan resultatet uppnås med tiden och med en effektiv allokering av resurser till utförandet av tillsynsansvaret.

Kapitalmarknadsunionens ”Big Bang”

- Åtgärder på kort- och långsikt fram till år 2019

Kapitalmarknadsunionen ett långsiktigt projekt men innehåller även åtgärder som kan tas på kort sikt. I grönboken framhåller kommissionen fem prioriterade åtgärder som kan vidtas relativt snabbt:

• 1. Prospektdirektivet bör ändras för att sänka tröskeln för inträde på kapitalmarknaderna.
• 2. Enkla och transparenta EU-regler bör inrättas för värdepapperisering (securitisation).
• 3. Kreditinformation om små och medelstora företag bör standardiseras och förbättras.
• 4. Etableringen av europeiska långsiktiga investeringsfonder bör främjas.
• 5. Marknaderna för privata placeringar (riktade emissioner) bör utvecklas.

Med tyngdpunkt på underlätta små och medelstora företags finansieringsmöjligheter på kapitalmarknaden är det viktigt att prospektreglerna förenklas, att kreditinformationen om dessa företag förbättras och att en standardiserad förenklad redovisningsstandard utvecklas. Igen är balansgången mellan investerare och företag att uppmärksamma för att bägge parterna ska uppleva finansmarknaden som en tillgång.

Värdepapperiseringen kritiseras ofta och kritiken baserar sig till stora delar på de negativa erfarenheterna värdepapperiseringen fick från finanskrisen. Erfarenheterna av värdepapperiseringen kommer att ställa vissa krav på de nya reglerna, bl.a. olika investerargruppers bedömningsförmåga av likviditet och risk bör beaktas i utformningen av reglerna.

I det mera långsiktiga arbetet tar kommissionen snarare sikte på att tillgodose möjligheterna i marknadsdrivna lösningar och andra stödjande insatser än i regeldrivna lösningar. De prioriterade områden som nämns av kommissionen på lång sikt är följande:

• 1. Tillgången till finansiering via fungerande aktie- och obligationsmarknader bör förbättras
• 2. Finansieringskällornas mångfald bör utvecklas genom att öka kapitalmarknadernas attraktionskraft för institutionella, privata och internationella investerare
• 3. Marknaderna bör effektiviseras genom att utnyttja kommissionens maktbefogenheter att granska överträdelser av konkurrensreglerna och andra regler för den inre marknaden
• 4. De europeiska tillsynsmyndigheternas befogenheter bör förstärkas
• 5. Den rättsliga säkerheten vid gränsöverskridande verksamhet vad gäller behovet av att harmonisera delar av medlemsländernas insolvenslagstiftning och av ytterligare bolagsrättsliga bestämmelser på EU-nivå bör förbättras
• 6. Åtgärder mot diskriminerande regler i medlemsländerna vad gäller skattemässiga hinder mot mer integrerade kapitalmarknader bör vidtas

Att införa ett totalt förbud mot ny EU-lagstiftning på långsikt går knappast att genomföra. Här gäller det dock att även genomföra grundliga konsekvensanalyser av nya föreslagna direktiv och förordningar samt att upprätthålla subsidiaritets- och proportionalitetsprinciperna.

Är medicinen tillräckligt effektiv mot investeringsanemin?

Flera av de förslag som kommissionen föreslår i grönboken är oprecisa och ospecificerade, vilket i detta skede försvårar en genomgående konsekvens- och kostnadsanalys av den föreslagna kapitalmarknadsunionen. De föreslagna initiativen torde dock inte resultera i ökade utgifter varken i EU-budgeten eller i medlemsländernas bidrag till denna budget. I vilken utsträckning handlingsplanen för kapitalmarknadsunionen konkretiserar de fortsätta åtgärderna och kostnaderna framgår av handlingsplanen i september.

Total ekonomiska återhämtning i Europa resulterar kapitalmarknadsunionen inte i utan övriga strukturreformer krävs även på andra områden, t.ex. underlättande av företagande och handel är områden som förts fram i diskussionerna på Europa nivå. På långsikt kan kapitalmarknadsunionen leda till ett förbättrat investeringsklimat genom att den angriper de strukturella hindren som omotiverat begränsar den inre marknaden. Men som vi vet har alla mediciner även biverkningar. Medicinen kommer speciellt att ha biverkningarna på skatte-, bolags- och insolvenslagstiftningen områden, vilket inte kommer att uppskattas av alla medlemsländer.

EU:s tre stora utmaningar för att skapa en fullt ut integrerad kapitalmarknad:

1. Förbättrad tillgång till finansiering, inkluderat riskkapital, i synnerhet för SMEs.
2. Öka inflödet av kapital från institutionella investerare till kapitalmarknaderna.
3. Förbättra effektiviteten på marknaderna, t.ex. genom mer konkurrens, mer valmöjligheter och lägre kostnader för investerare.  

Finansinspektionen ordnade en konferens under temat ”Financing growth through Capital Markets” i början av juni. Webbinspelningen kan ses på http://cloud.magneetto.com/finanssivalvonta/2015_0609_seminar/view