Värdeinvestering
av Karl Felixson Forum 2021-04, sida 11, 06.05.2021
Varje investerares främsta mål är att uppnå ett så gott förhållande som möjligt mellan avkastning och risk. Detta grundläggande mål har inte ändrats även om investerare i dag tenderar att även värdesätta faktorer som social rättvisa och miljö. För att optimera förhållandet mellan avkastning och risk följer investerare olika strategier. En av de mest kända strategierna är värdeinvestering som kännetecknas av långsiktighet, portföljtänkande, investering i företag som verkar undervärderade samt undvikande av riskutsatta företag (extremt konjunkturkänsliga företag, överskuldsatta företag och kraftigt växande företag).
[caption id=“attachment_5713” align=“alignright” width=“250”]
Karl Felixson är universitetslärare i finansiell ekonomi vid Hanken i Helsingfors, specialiserad på företagsvärdering, företagsköp och -fusion samt investerarbeteende.[/caption]
Kända strategier. För den som långsiktigt vill genomföra en värdeinvesteringsstrategi uppstår frågan hur det kan göras konsekvent och långsiktigt, vilket är förutsättningen för att lyckas bortsett från ren och skär god tur. De två mest kända strategierna är Joel Greenblatts ”Magic Formula” och Joseph Piotroskis ”F-score”. I korthet går Magic Formula ut på att man utgår från ett stort antal stora företag (förutom den finansiella sektorn och försörjningssektorn) och sedan rankar dem utifrån två mått på förmågan att generera vinst, varefter de 20–30 bästa väljs till investeringsportföljen. F-score i sin tur baserar sig på en checklista på nio punkter som täcker tre olika aspekter av företaget: lönsamhet, finansieringen och effektiviteten. För varje punkt där kravet uppfylls får man 1, annars 0. I slutändan har varje företag ett tal mellan 0 och 9 varefter de 20–30 bästa företagen väljs, ofta kräver man även ett minimivärde på 8. Fördelen med båda måtten är att de är fullständigt kvantitativa, följaktligen inverkar inte investerarens eventuella psykologiska bias på portföljvalet. Portföljsammansättningen uppdateras med jämna mellanrum, typiskt 1–4 gånger per år.
Studier visar på överavkastning. Akademiker har utvärderat strategiernas prestation ett flertal gånger under årens lopp. Undersökningarna omfattar globala studier, studier på Europa, Asien och Nordamerika samt studier på en lång rad länder, däribland Finland. Undersökningarnas tidsperiod omfattar i regel minst tio år och portföljerna uppdateras med en frekvens på allt från en månad till två år. Båda strategierna uppvisar en överavkastning. (Överavkastning definieras som portföljens realiserade avkastning minus den förväntade avkastningen med beaktande av risken). Magic Formula uppvisar en överavkastning på 4–15 procent per år beroende på tidsperiod och marknad. Även för F-score rapporteras generellt en signifikant överavkastning men variationen i resultaten är betydligt större, 3–30 procent per år.
Det är något överraskande att dessa relativt enkla strategier fungerar på aktiemarknaden som anses vara effektiv. Det finns anledning att notera att även om marknaden generellt är effektiv så är inte alla aktier kontinuerlig rätt prissatta. Det finns alltid en del som är underprissatta och en del som är överprissatta, och dessa felprissättningar korrigeras över tiden. Den största orsaken till att felprissättningar uppstår är investerarnas beteende. Till den mänskliga naturen hör att vi är relativt kortsiktiga, att ha en trevlig summa pengar om 30 år är inte lika intressant som att investera i ett litet tillväxtföretag som har en mikroskopisk möjlighet att öka 10 000-falt i värde under de närmaste fem åren. Känslor i övrigt har också en stor betydelse i att felprissättningar uppstår, egenskaper som mental bokföring, flockbeteende och överdriven självsäkerhet bidrar alla till felprissättning.
Verklig nytta på lång sikt. Ifall man i praktiken vill använda sig av någondera strategin bör man notera att de rapporterade resultaten kräver en hel del för att kunna översättas i praktiken. För att uppnå bästa resultat ska den potentiella marknaden vara stor. Åtminstone 300, helst över 500 företag av vilka de 20–30 bästa väljs. För det andra bör transaktionskostnaderna beaktas, båda strategierna klarar sig bättre ju oftare portföljen uppdateras men transaktionskostnaderna äter lätt upp nyttan. Med transaktionskostnader beaktade verkar den optimala hållperioden att vara omkring ett halvt till ett år för en icke-professionell investerare. För det tredje kräver strategierna att man följer dem under en lång period, turens inverkan på kortare perioder är alltför stor. Den verkliga nyttan nås på lång sikt då ränta-på-ränta-effekten blir kraftig. Man kan givetvis inte vänta sig att varje företag i portföljen ger överavkastning eller att portföljen överavkastar varje kvartal.
Slutligen bör det noteras att även om båda strategierna gett en ordentlig överavkastning historiskt sett så är det inte en garanti för framtiden, världen förändras kontinuerligt.