Vem äger börskurserna?

av Kaj Hedvall Forum 1996-03, sida 12-13, 21.03.1996

Taggar: Teman: börsen

OPLACERING

Vem äge hbörskurserna — hur ser börsmarknaderna ut i ett enat Europa?

VEM FÅR BESTÄMMA VAR ETT FÖRETAGS AKTIER HANDLAS? INFÖR DEN I VÅR STUNDANDE EU-HARMONISERINGEN AV FINANSIELLA TJÄNSTER HAR FRÅGAN, SOM VARIT OMSTRIDD SEDAN MARKNADERNAS

BEGYNNELSE, IGEN AKTUALISERATS.

ur kommer börsmark naderna att se ut ifram tiden i ett enat Buropa?

Hittills har alla försök at skapa paneuropeisk handelsplatser eller -system strandat på lokala intressen. De stora europeiska marknaderna London, Frankfurt och Paris har konkurrerat om investerarnas gunst och de lokala börserna har krafigt försökt värna om sina egna marknader.

Förra månaden aktualiserades bl.a. frågan om en samnordisk börs igen i och med att Stockholmbörsen aggressivt gått in för att marknadsföra sig som den primära nordiska marknadsplatsen (Dagens Industri 23.2.1996)3. Stockholm har varit en föregångare vad gäller att införa s.k. distansmåklare, d.v.s. utländska fondkommissionärer som verkar direkt från sitt hemland. Stockholmsbörsen har på så sätt varit förgångare för de nya tankgångarna om att marknaden inte längre är den plats där aktierna fysiskt avstäms — utan enbart platsen där för medlingsgemenskapen håller hus. Resultatet av denna frihet från fysisk närvaro kommer att resultera i att allt fler aktier kommer att bli internationella i den mening att de inte har en (eller endast en) hemmamarknad. Affärer kan göras där villkoren upplevs som fördelaktigast för tillfället.

”Företag får bestämma var aktien handlas”

Två kända amerikanska forskare Yakov Amihud (New York Univ.) och Haim

Kaj Hedvall

Mendelson (Stanford) har i flera repriser fungerat som rådgivare åt europeiska beslutsfattare i frågor som gäller hur finansmarknaderna borde organiseras i ett enat Europa. De har i en nyligen presenterad rapport ifrågasatt den fria konkurensens välsignelse när det gäller noteringen av en aktie på flera handelsplatser. I sin rapport ”Multimarket Securities Regulation and Issuer Rights” framför de tanken att företagen själv borde få bestämma var deras aktier handlas. De förliknar rätten till priserna vid patenträtter och hävdar att företagen bäst själv kan avgöra vad som är fördelaktigast för deras aktieägare.

Inte oväntat har de här åsikterna väckt kritik både från förmedlare och forskare. Marknaden bör ju själv få bestämma inte bara, när och hur utan även var affärer görs. Att konkurrensen sedan kommer att att sköta om att endast de bästa marknadsplatserna överlever har ju varit en allmänt accepterad doktrin. Och visst är det den ökade konkurrensen som fått börserna att bl.a. modernisera sina handelssystem. Amihud och Mendelson påminner oss dock om att en uppdelning av handeln i alltför många enheter leder till fragmentering av handeln. Fragmentering innebär att delmarknaderna inte upplevs som lika likvida i jämförelse med att hela orderflödet konsoliderats till ett ställe. likviditet innebär en kostnad som kommer att påverka den förväntade avkastning som placerarna kräver för aktien och därmed aktiens pris.

Amihud och Mendelson visar med ett enkelt exempel att även om kostnaden för illikviditet är endast en procent av aktiens värde kommer aktiens värde, ifall vi antar att aktien omsätts en gång vartannat år, att sjunka med 12,3 procent. D.v.s. en relativt liten minskning i likviditet slår ut som en avsevärd negativ inverkan på aktiepriset. De citerar en mängd undersökningar som klart visat sambandet met Jan illikviditet och förväntad avkastning. Ju mindre likvid en tillgång är desto högre måste dess förväntade avkastning vara. Det ligger därför i företagens intresse att deras aktie är så likvid som möjlig eftersom likviditet sänker på kapitalkostnaden för företaget.

FORUM NR 3/96

Effekten av handel på flera börser delad

Handel på flera ställen samtidigt medför möjligheten att de prioritetsregler som uppställts för att skapa likviditet på en marknad kan åsidosättas på andra marknader. Tillsammans med fragmenteringen av orderflödet utgör de en motvikt till de fördelar som ökad konkurrens medför Vilken effekt som överväger i praktiken kan inte entydigt bestämmas. Spreadarna, dvs. skillnaderna mellan köp- och säljkurs, på finska aktier i London har en tendens att stiga när Helsingforsbörsen stänger medan en helt motsatt effekt har funnits mellan Milanobörsen och London där spreadarna steg på de italienska aktier som handlas på bägge ställen. Det verkar således som flerbörshandel varit nyttig i vissa fall medan det motsatta varit fallet i andra sammanhang. Amihud och Mendelson hävdar att den enda som har ett genuint intresse för att likviditeten skall vara så stor möjligt är den som emitterat aktien, dvs. företaget, och hävdar därför att företaget borde få avgöra var dess aktier handlas.

Om företaget får bestämma var deras aktie handlas kommer enligt Amihud och Mendelson flera fördelaktiga förändringar att ske. Marknadsplatserna måste försöka attrahera företag och inte enskilda grupper av investerare. Nu kan ju företagets aktier handlas på en marknad, ifall nägra investerare så vill, oberoende av företagets vilja. Det uppstår också ett incitament hos marknadsplatserna att själv övervaka sin verksamhet så att de fyller företagens krav. Ett klassiskt exempel på motstridiga incitament på kollektiv- och individnivå är en situation där aktivägarna kollektivt har överenskommit om att kursinformationen om gjorda köp skall rapporteras snabbt och effektivt trots att varje enskild investerare har ett incitament (på ett privat plan) att försöka fördröja rapporteringen av eventuell avslöjande information i gjorda affärer. I dagens konkurrenssituation kan en utländsk investerare T.ex. avstämma sina affärer i Nokias aktier på efterbörsen här i Helsingfors, som tillåter honom att fördröja informationen under dagen på ett helt annat sätt än vad fallet är på NYSE (NewYork Stock Exchange). Ifall Nokia upplevde att det här är ett problem som är till förfång för sina aktieägare i stort, kunde Nokia enligt förslaget förutsätta att det noteras endast på FORUM NR 3/26

KOKAS ”Amibud och Medelson har ifrågasatt den fria konkurrensens välsignelse när det gäller noteringen av en aktie på flera handelsplatser. sådana börser där reglerna för informationsspridning är likadana.

Att vissa företag upplevt att handel med deras aktier på flere ställen haft negativa konsekvenser framgår ur de rättsfall i USA där börsbolag via rättsågärder försökt förhindra att deras aktier handlas på andra börse vad de själva ursprungligen tänkt. I vart fall som Amihud och Mendelson undersökt, har företaget förlorat med motiveringen att fri konkurrens inte får förhindras.

Planen som Amihud och Mendelson målar upp verkar ju råda bot på en hel del av de upplevda problemen med flerbörshandel. Därtill skulle behovet av övervakning och styrning minska eftersom marknaderna skulle vara måna om art reglera sig själv och framför allt skulle förslaget möjliggöra att dagens situation fortbestår ifall företagen anser att nuläget bäst gynnar deras ägare. Finns det då inga nackdelar med förslaget än

Skulle motsvara patentsystem

Amihutl och Mendelson pekar ut några av de mest uppenbara öppna frågorna med förslaget. Ett genomförande av förslaget skulle förutsätta att hela finansvärlden skulle gå in för ett system som långt motsvarar det patent- och upphovsrättssystem som existerar. Med kännedom om hur svårt det är att upprätthålla ett dylikt system och me vetskapen om hur stora incitamenten skulle vara för ett enskilt land att bryta mot överenskommelsen förefaller det rätt osannolikt att förslaget kunde genomföras utan en omfattande global konsensus.

En lika problematisk fråga är hur långt ”patentskyddert” skall utsträckas. Den finansiella sektorn är ju känd för sin förmåga att kunna replikera tillgångar med hjälp av olika typer av kontrakt. Borde rätten till att handla med derivativer även beslutas av företagen?

Finansmarknaden kan kringgå reglering

Amihud och Mendelson föreslår en uppdelning av instrumenten enligt den samvariation som de har med aktien De instrument som samvarierar i hög utsträckning skulle bestämmas av företagen medan de övriga skulle kunna handlas fritt. Jag tycker att denna uppdelning haltar eftersom man lätt kan skapa ett derivativt instrument i t.ex. Nokia med hjälp av två med företaget svagt samvarierande marknadsindex i vilket Nokia ingår i det ena men inte det andra. Ett vattentätt system förutsätter en förmåga att förhindra alla dylika innovationer. Med den långa historia av avancerat kringgående av regelring som finansmarknaden har, verkar det osannolikt att dylika regler kunde implementeras framgångsrikt.

Förslaget utgär oc ifrån att företagsledningen verkligen försöker maximera aktieägarnas kollektiva nytta. Huruvida så alltid är fallet har ifrågasatts i både praktik och teori men som ett antagande är det väl inte alltför orealistiskt just i detta sammanhang. Att företagsledningen skulle gynnas av att aktien inte är så likvid som möjligt förutsätter ett scenario där ledningen själv eller någon enskild grupp av ägare direkt har möjligheten att sko sig på de Övriga aktieägarna.

Jag tycker att Amhud och Mendelsons förslag är intressant eftersom det tar upp en svår fråga gällande fri konkurrens. Till skillnad från mycket av nutidsforskningen pläderar den för införande av kontroll vilket stimulerar den annars så slentrianmässiga debatten kring globaliseringen av finansmarknaderna och nyttan av en fullständigt avreglerad finanssektor Jag väntar med spänning på den fortsatta debatten. Kanske vi som resultat av den äntligen får de kristallklara argumenten för en helt fri och integrerad europeisk finanssektor framlagda för oss. 9