Vilka är de verkliga värdeskaparna
av Bo-Göran Ekholm&Eva Liljeblom&Fredrik Nars Forum 1997-04, sida 10-11, 24.04.1997
Överavkastarna -96
Underavkastarna”-96
Enso.
Kapitalförstörare
NA Vilka r de DARNAS
NOKIA, VALMET OCH METRA ÄR HELSINGFORSBÖRSENS VÄRDESKAPARE 1996. ENSO, METSÄ-SERLA OCH OUTOKUMPU HAR FÖRSTÖRT KAPITAL.
tgående från den begreppsutredning, Us genomgéås på följande uppslag presenterar Foruminvid rankinglistor över finska börsnoterade företags framgångar, då det gäller att skapa ekonomiskt mervärde på marknaderna.
Dels rangordnar vi företagen enligt Tobin’s O-värde, dvs. enligt relativt MVAvärde. Detta uttrycker marknadens långsiktiga förväntningar om företagets förmåga att skapa ekonomisk Överavkastning 1996 — mervärde.
Företag (rn) Dels rangordnar vi 1 VALMET 15,64 — företagen enligt diffe2 FINNLINES 15:30 — rens mellan realiserad 3 VAISALA 13,84 avkastning (r”) på sub4 HARTWALL = 13220 = stansvärdet (EK) 1996 5 AAMULEHTI 12,526 och marknadens avkast6 LASSILA & TIK. 12,09 ningskrav (r). Denna dif7 TI TIETO 2,74 ferens uttrycker företa 8 METRA = 9,40. getskortsiktigaförmåga 9 NOKIA BR att skapa ekonomiskt 0 RAUMA IN
LÅ mervärde. Listan är int fullständig då den ba serar sig på tillgängliga bokslut för 199 per 15.4.97, men ger ändå en indikativ bild av läget vid utgången av 1996.
Före uträkningen av de angivna uppgifterna, har boksluten korrigerats enligt Företagsana Underavkastning
Företag (rr) — lyskommissionens reTAMER-YHTYMÅ”-16,090 kommendationer. Bok2 SILJA 14350 | slutskorrigeringarna och 2 ESEKNANE A Jag uträkningarna på basen 28" FINVEST 201 av de korrigerade bok=6- KONE = sluten har utförts vi 7.-0UTOKUMPU ===Z04 287 BIRKA LINE =56K I ENSO IE ABN A0=ERAISION TEHF. -3,8 redovisningsinstitutionen vid Svenska handelshögskolan med hjälp av bokslutsanalysmodellen Fame under professor Bo-Göran Ekholms ledning. Beta-estimaten (B), som underlag för beräkning av avkastningskraven, har uträknats vid institutionen för finansiell ekonomi av professor Eva Liljeblom och bitr. professorerna Anders Löflund och Kim Nummelin. ilka bolag på Helsingforsbörsen Vis ekonomiskt mervärde dvs, då det investerade kapitalet avkastar mer än vad kostnaden för kapitalet är? Av 35 analyserade bolag på Helsingforsbörsen lyckades 22 stycken med den uppgiften. I topp ligger Valmet, Finnlines och Vaisala (se tabell ”Överavkastarna 96” till vänster). Överavkastningen, dvs. residualinkomsten
Långsiktig förmåga att Skapa mervärde ÅA O-värde, dvs. relativt MVA-värd -96-95 FÖRETAG Q-värde 1-1 NOKIA 5.01 2 4 TI TIETO 4,47 3 2 VAISALA 347 4 5 HARTWALL 3,36 5 25. RAISION TEHTAAT 2,58 & 10. LASSILA & TIKANOJA = 225 7-7 INSTRUMENTARIUM 1,96 8 3 RAUMA 1,93 9 9 VALMET 1,93 10.6 STOCKMANN 1,87 11-19 HUHTAMÄKI 1,70 12.11. FINNONES 1,68 13.18 TAMFELT 1,64 14. 15” TAMRO 1,63 15-14 AAMULEKTI 1,83 16 12 METRA 1,60 17.8 FISKARS 1,56 18 20 KEMIRA 1,43 19.13 OUTOKUMPU 1,38 20 18 SANTASALO-JOT 127 21-21 RAUTARUUKKI 1,18 22-22 ESPOON SÄHKÖ 1,18. 23.17. KONE 137 24 30 ASKO 1.42 25-24 AMER-YHTYMÄ 1,06 28-23 BIRKA LINE 1,04 27-32. FINVEST 0,99 28. - UPM:KYMMENE 0,93 29-31 LÄNNEN TEHTAAT 0,86 30-26 HACKMAN 0,84 31-28 LÄNSIVOIMA = 08 32 ENSO 07 33-29 METSÄSERLA 0,58 3 277KESKO = =088 35 33 SILJA 0,6 (EVA) i relation till bolagets storlek, är ett mått på hur bolaget klarade sig förra året. Dessa tre bolag har varit såpass lönsamma 1996 att de avkastat mer än deras avkastningskrav varit. Bolag som överavkastar har konkurrensfördelar som kan bero på tre saker: marknaden för deras produkter är i obalans genom t.ex. överefterfrågan, de har högre intern effektivitet än sina konkurrenter eller så har de en högre extern effektivitet, de är t.ex. ledande i sin bransch.
13 bolag lyckades inte avkasta mer än avkastningskravet. I botten ligger Amer, Silja och Hackman. Deras lönsamhet under 1996 lämnar som känt mycket övrigt att önska.
Relativt och absolut MVA störst hos Nokia
På lång sikt är det Nokia, TT Tieto och Vaisala som har marknadens förväntningar att skapa ekonomiskt mervärde. Det syns i tabellen invid där Q-värdet, dvs. det till bolagets storlek relativa MVAvärdet som beaktar de framtida förväntningarna på bolaget, har uträknats. Bolagen som ligger i topp på listan med det relativa MVA är alla tillväxtbolag: Nokia, TTTieto och Vaisala inom snabbväxande IT-branschen, Hartwall på östmarknaderna och Raisio med sin Benecol-produkt. Aktiemarknaden värderar vanligtvis tillväxtföretag högt. De förväntade framtida vinsterna finns inberäiknade i bolagets värde på aktiemarknaden. Då framstår värdet högt i förhållande till marknadsvärdet.
Längst ned på Q-värdeslistan finns våra skogsbolag eftersom de har en låg förväntad tillväxt och mycket investerat kapital.
Valmet värdeskapar Överlägset störst MVA i absoluta tal hade vid årsskiftet inte helt oväntat Nokia. Bolagets MVA på 63 835 Mmk skall tolkas så att marknaden förväntar ett ökande EVA i framtiden, eftersom MVA är framti FORUM NR 4/9 g ET KYMMENESH OR j —9=HARIWALL ERE 10 -AAMUCENTE EE DD dens EVA diskonterade till nuet. 1996 skapade Nokia en residualinkomst (approximativt | EVA) på I 347 Mmk. No| kia Iyckades även skapa en avkastning som översteg företagets kapitalkostnad med 8,9 procent enheter (se tabell ”Överavkastarna”t.v.).
Valmet är en riktig värdeskapare. Förra året skapade bolaget nästmest residualinkomst (EVA) och hade den högsta överavkastningen av de undersökta bolagen. Valmets starka tillväxt med goda marginaler har gett bolaget stora framgångar i sitt värdeskapande under 1996. På sikt tror marknaden inte att överavkastningen kommer vara lika lysande eftersom Valmet på listan på den relativa MVA (Q-värde) kommer in på “bara” nionde plats. Situationen är den motsatta för Nokia: bolaget var nionde som överavkastare 1996 men däremot toppade bolaget Q-listan. Slutsats: Valmet skapar värde idag. medan Nokia förväntas göra det i framtiden.
Raisio har rusat fram till tredje plats på MVAlistan. Förra året skulle bolaget bland dessa 35 bolag enbart ha placerat sig på 25:e plats. Bolagets residualinkomst (EVA) är dock fortfarande negativ. Det visar att bolaget inte förra året skapade mervärde men att marknaden värderar bolaget högt p.g.a. goda framtidsutsikter.
Längst ner på MVA-listan placerar sig Finlands skogsbolag. Det har dels att göra med att de inte är några tillväxtföretag och att marknaden sålunda inte värderar dem högt på aktiemarknaden, dels med att det är en kapitalintensiv bransch som binder mycket kapital (se kolumnen Eget kapital i tabellen t.h.>. Alla tre skogsbolag, Enso, Metsä-Serla och UPM-Kymmene visar negativa MVA. Det är endast UPMKymmene som visar positiv residualinkomst (EVA). Trots detta är framtidsförväntningarna för bolaget inte så stora eftersom MVA är rejält på minus. Skogsbolagen har även svårt att uppfylla sina avkastningskrav (UPM klarar det med en hårsmån). Bo-Göran Ekholm / Eva Liljeblom / Fredrik Nars
FORUM NR 4/97
Nokia har skapat mest värde, följt av Valmet och Raisio
Vilka bolag MVA = visar hur skapar värde? mycket mervärde 35 finländska bolaget har skapa har bolaget
Så mycket mervärd Överavkastning: så här mycket har bolage börsbolag för ägarna under skapat avkastat utöver rangordnade dess livstid — under 1996 = det riskjusterade Subenligt värde- (marknadsvärde - — (approxima- = avkastnings- stansskapande substansvärde) tivt EVA) — kravet värde i mark
RE
AR
I
Residual- — Över- Av- — Avkastnings- Eget MVA - Tobin’s inkomst avkastning — kastning — krav kapital -96 -95 FÖRETAG MVA O-kvot 1998. ror [ r EK Mmk Mmk ” Kd kd Mmk 1-1 NOKIA 63835 5,01 BIR 20,16 11,26 15162 2-3 VALMET 3043 193 16,86 26,56 11,096 3225 3 25 RAISION TEHTAAT = 2898 258 ARI 280 B,06 9,89 1811 4 4 OUTOKUMPU 2677 138 HU 700 DAR 9,56 7122 5 8 ITTETO 2653 447 MO 970 NA TAR 725 8 & METRA 2621 180 JAR AB BIR 4274 7.26. HUHTAMÄKI 2601 170 HEDE 020 834 856 3707 8 2 RAUMA 2528 193 MM 770 18806 11086 2565 9 31 KEMIRA 2261 143 ME 480 = 11700 696 5333 10.5 STOCKMANN 1868 1,87 MI 25 o10,446 7846 2082 11.10. HARTWALL 1711-336 MM 32 19300 6146 697 12.7 INSTRUMENTARIUM 1656 196 MIN 4220 = 12396 8196 1620 13.14 TAMRO 1049 1682 HE 174 9,59 11.296 1609 14 9 FISKARS 923 156 OMR 150 = 11006 9596 1364 15 11 VAISALA 916 347 MH 1380 = 21196 730 343 16 12. FINNLINES 875 1,68 MR 1530 24306 906 1181 17.28 — RAUTARUUKKI 789 118 OM 55 1546 9896 4155 18.13 LASSILA & TIKANOJA = 610 2,25 HH 1206 = 20786 8796 465 19.19. KONE 486 117 Rn 0,74 784 2629 20.15 AAMULEHTI 212 .-1,63 MM os 1886 620 618 21.16 TAMFELT 317 —T64 an 1566 976 470 22.29. ASKO 250772 Ean 1520 1186 19768 23 21 ESPOON SÄKKÖ 243 118 2 0 800 624 1305 24 30 — AMER-YHTYMÄÅ 138 TO 720 88 2382 25-17. SANTASALO-JOT 68-127 ra 12190 724 254 26-18. BIRKA LINE ER BE 27.23 FINVEST CE LE 2,44 10,29 612 28-20. LÄNNEN TEHTAAT BOR BIR 445 29-22. HACKMAN -B36 TIA 706 30 24 — SILJA TO6 136 76 31.27. LÄNSIVOIMA 7596 6796 1666 32 + UPM-KYMMENE 10,596 10,19 27 453 33 32 - METSÄ-SERLA 22325 2 sa BN oc 1.196 9,20 7772 34 33 KESKO 8,86 BOR 8474 35 ENSO 8,86 13,50 15853 Förklaringar till tabellen: — Avkastning, I", = realiserad avkastning (före extraordi MVA = Aktiestockens marknadsvärde minu företagets korrigerade substansvärde per 31.12.96 Tobin’s O-kvot = marknadsvärde/ substansvärd 31.12.96
Residualinkomsten ( - EVA) = företagets korrigerade nettoresuitat (efter skatt) minu avkastningskravet på eget kapital.
Överavkastning (r" - r) = differensen mellan realiserad avkastning på eget kapital oc avkastningskravet på eget kapita nära poster) på i genomsnitt bundet eget kapital under 1996. Detta uttryck anger samtidigt företagets ROE. Avkastningskrav, r, = aktiemarknadens avkastningskrav på EK Ir =; + lr, 1, DD. Som riskfri ränta har räntan på 5 års statsobligatloner; 1995: 9,43 Ko, 1996: 5,66 20. Såsom marknadens riskpremium har för bägge åren använts 4,30 4.
Eget kapital, EK = företagets totala korrigerade egna kapital per 31.12.96, dvs. företagets substans minus skulder. Obs att detta även anger företagets nettosubstansvärde per nämnda datum.