Är aktieemissioner lönsamma för placeraren?
av Eva Liljeblom Forum 1996-05, sida 22-23, 23.05.1996
Taggar: Teman: investering
OO PLACERING
PENGAR
Ar aktieemissioner lönsamma för placeraren?
FONDEMISSIONER OCH NYEMISSIONER PÅVERKAR INTE MÄRKBART AKTIEÄGARENS FÖRMÖGENHET. DÄREMOT ÄR BONUSERBJUDANDEN RIKTADE ENBART TILL PRIVATPLACERARE — SOM I FALLEN MED NESTE OCH VALMET — AV VÄRDE.
Jondemissioner och aktiesplit tar har varit udda företeelse under 1990-talet i jämförels med under det gångna årtion det. S.k. listningsemissioner (nyemissioner i samband med börslistning) har vi dock sett ett antal av, likaså emissioner i samband med privatiseringen av statsbolag såsom Neste och Kemira — och nu utförsäljningen av merparten av statens Valmet-aktier. I samband med dylika operationer erbjuds ofta, såsom i fallet Neste och nu Valmet, s.k. bonusaktier. Är aktieemissioneriallmänhet — och dylika ”bonuserbjudanden” i synnerhet — lönsamma för placeraren?
För att besvara frågan bör vi granska de olika emissionstyperna separat. Vi kan skilja mellan två huvudkategorier. Vid fondemissioner och splittar skaffar sig företaget ingen ny extern finansiering, medan nya aktier säljs ut — bolaget erhåller finansiering i form av nytt eget kapital — vid alla npenissioner,som sedan kan vara riktade till de gamla ägarna (s.k. teckningsrättsemissioner), till allmänheten eller till t.ex. institutionella storplacerare eller personalen.
Fondemissioner — goda nyheter?
Vid en fondemission delar företaget ut gratis aktier till sina gamla ägare i givna proportioner till deras innehav, t.ex. så att man med två gamla aktier erhåller en ny aktie gratis (fondemission i förhållandet 2:13. I studier av kursreaktioner vid meddelande om fondemissioner har positiva reaktionerupptäckts på flera marknader, inklusive Finland och Sverige. Ur finansteorins
Eva Liljeblo perspektiv utgör dessa kursreaktioner dock något av ett frågetecken. Företagets värde borde motsvaras av nuvärdet av dess förväntade kassaströmmar,och företagets framtida intjäningsförmåga har ju ingalunda påverkats av fondemissionen. Inget nytt kapital kommerin i företaget -— företagets projekt förblir vad de är — och aktieägarna äger den helhet som företaget utgör med flera ”andelsbevis” än tidigare. Följaktligen borde det enda som sker vara att den enskilda aktiens värde sjunker i proportion till utökningen av antalet aktier.
Detta är även vad som sker den dag då aktien noteras utan rätten av delta i emissionen, på den s.k. ex-kupongdagen. Anta en fondemission 2:1, och en aktieägare som innehar till att börja med 2 aktier värda 150 mk var. Efter att rättigheterna till att delta i fondemis sionen lossat, faller aktiekursen till (2x130 mk) / 3 = 100 mk, och aktieägaren har nu tre aktier i stället för två.
Trots att fondemissionens huvudsakliga effekt är en korrigering av aktiekursen vid ex-kupong-dagen, har aktiekursen dock före detta — i samband med meddelandet om fondemissionen — vanligen stigit med några procent. Flera finansteoretiska förklaringar till denna empiriskt observerade värdehöjning har framförts. De två mest vedertagnaär likviditetsbypotesen och signaleringsbypotesen. Likviditetshypotesen föreslår att marknaden skulle uppfatta fondemissionen som något positivt emedan den producerar en sänkning av aktiekursen, vilket gör aktien mera likvid (så att även småsparare kan ta den i sin portfölj).
Signaleringshypotesen föreslår att fondemissionen fungerar som en förmedlare av företagsledningens goda framtidsförväntningar Detta skulle den kunna göra bl.a. för att emissionen kan uppfattas som ett löfte om högre framtida dividender. Ifall företaget bibehåller dividenden per aktie på samma nivå som tidigare, får ju aktieägarna markmässigt mera dividender i framtiden emedan antalet aktier de äger är större.
En aktiesplit producerar samma effekter som en fondemission, med skillnaden att efter en split har den framtida dividenden per aktie även ofta sänkts i proportion till splitvillkoren.
Fördelaktiga nyemissioner?
I samband med nyemissioner säljs nya aktier till någon placerarkategori. Tidigare hörde man ofta talas om ”fördel FORUM NR 5/96
Ny 24,0
Fond emission — emission vinst — riskkap. 0,0 240 0,0 24, 60,0 60,0 0.0 0, 0,0 11,2 448 56, 25,3 25,3 0,0 0, 0,0 53 19,0 25 32,6 32,6 0,0 0, 20,0 20,0 0,0 0, 16, i Mm 9 vinst tisikap.
35,0 91,0 126, 50,0 300,0 4 350,0 10,0 80,0 70, 04 10,8 1 03 21 2, 3,0 75 10,5 19,3 89 108, 50 120.0 125 0,9 21 38: 125,0 80.0 105,08 401,1 441,2 8240 63 113,4 1197 50,0 0 50,02 24,0 276,0 3000 3 3464,6 15930 5 688,0, 175,0 40 266,0 =) RN
Antalet emissioner till aktieägare är litet i jämförelse med nivån på 80-talet.
aktiga” nyemissioner, när aktier såldes till gamla ägarna till teckningspriser långt under börskursen. Här gäller dock samma som vid fondemissioner — när nya aktier delas ut till dem som redan äger företaget,har priset på dessa ingen betydelse eftersom aktiekursen justeras i motsvarande mån.
Anta en aktiekurs på 150 mk, och en emission där en ägare av två gamla aktier kan teckna en ny till kursen X. ‘Om kursen X sätts till 150 mk (nyermnission till marknadspris), hålls aktiekursen vid 150 mk efter att teckningsrätten lossat. Företagets värde är då det gamla värdet (2x130 mk) plus det insatta nya kapitalet 150 mk, allt delat på 3 aktier (2 gamla och en ny). Om teckningspriset X däremot är 0 mk, har vi en ren fondemission såsom ovan — och kursen faller till 100 mk. Om kursen är någonting däremellan, har vi en kombination av en emission till marknadspris och en fondemission. T.ex.teckningspriset 60 mk skulle producera en sänkning av aktiekursen till 120 mk ([2x150 mk + 60 mk] / 3). En gammal aktieägare som deltar i emissionenär dock indifferent mellan dessa alternativ, emedan hans förmögenhet före emissionen (startaktierna + eventuella insatskapitalet) alltid motsvarar FORUM NR 5/9 värdet efter (antalet aktier efter emission gånger ny kurs).
Exemplet ovan borde visa att en nyemission till gamla ägare inte är ”fördelaktig” p.g.a. ett lågt teckningspris. Empiriska studier har dock visat att marknaden i Finland tidigare vid meddelande om nyemission har reagerat smått positivt. Eftersom en nyemission till ett teckningspris under börskursen har drag av en fondemission, har förklaringen sökts från teorierna kring fondemissionerna — antigen förbättrad likviditet eller ett implicit löfte om större markmässiga dividender (ifall rad).
En separat kategori som här förbigås utgörs av listningsemissioner, vilka internationellt visat sig vara i medeltal något underprissatta, så att teckningspriset har i medeltal understigit aktiekursen på första börsnoteringsdagen.
Fördelaktiga bonusaktier?
Hur skall vi mot denna bakgrund förhålla oss till privatiseringsoperationerna, och blir erbjudandet fördelaktigare tack vare de ”bonusaktier” som staten erbjuder för placerarna ?
Själva privatiseringsoperationen re presenterar en utförsäljning av aktier från en placerare (staten) till andra placeringskategorier, varvid naturligtvis fördelaktigheten avgörs av utförsäljningskursen i förhållande till aktiens ”verkliga” värde. Utförsäljningskursen förValmet-aktierna är inte ännu känd, men torde komma att ligga nära deras börskurs vid tidpunkten för operationen. varvid operationen skulle något likna en riktad emission till allmänheten till marknadspris.
En separat fråga är fördelaktigheten av bonuserbjudandet. Ifall den är av typen ”för 10 aktier erbjuds efter en tid en bonusaktie” ser vi att erbjudandet haren klar likhet med en fondemission med villkoren 10:1. Dess huvudsakliga effekt borde då vara en kursjustering nedåt på ex-kupongdagen, i proportion till fondemissionsvillkoren, m.a.o. utan något verkligt värdeskapande
Av två orsaker kan bonuserbjudandet dock vara av värde. Den ena orsaken kan åter sökas från teorierna kring fondemissionerna. Ifall fondemissioner uppfattas som lindrigt positiva av marknaden, antingen p.g.a. likviditetseffekten eller det ”implicita dividendlöftet”, kan ett erbjudande om bonusaktier emottas positivt. Här är det dock på sin plats med ett påpekande Färska studier av kursreaktioner vid meddelanden om fondemissioner och splittar tyder på att magnituden av de positiva kursreaktionerna i Finland reducerats från nivån på 1970- och 1980-talen. Kanske har marknaden ommit till insikten att aktiekursens storlek inte är så relevant för dess ikviditet (småplacerare har numera tillgång till även ”dyra” aktier via placeringsfonder), och att det implicita dividendlöftet är osäkert — ingenting garanterar att inte företaget uncle tvingas att sänka dividenden.
Ifall bonuserbjudandet gäller endast privata placerare — och inte institutionella — medan båda ändå initialt får öpa aktier till samma kurs, borde erbjudandet dock vara av värde. Den producerar ju då en utökning av de privata placerarnas andel av företaget vid tidpunkten då bonusrätten lösgörs, m.a.o. en omfördelning av förmögenhet från institutionella till privata placerare. Denna effekt av bonuserbjudandet skulle tala för att det relativt sett åtminstone är mera fördelaktigt för de privata placerarna (i jämförelse med de institutionella) att delta i en dylik privatisering via utförsäljning.