Effekten av LBO i företagsköp

av Ralf Östermark Forum 2010-03, sida 14-15, 25.03.2010

Taggar: Teman: företagsköp

EN FORUM FÖR EKONOMI OCH TEKNIK NR 3 2018

DEBATT

Kommentera debattartikeln genom att skicka mejl till adressen feedbackQforum.f.

Effekten av LBO i företagsköp

X Vår skrivelse i Forum för ekonomi och teknik (1/2010) har kommenterats senare i samma tidskrift av Berndt Schalin (2/2010). Enligt honom kan utdrag ur vår text tolkas som ställningstaganden för konglomerat-konstruktioner. Men frågan om en optimal företagsstruktur i relation till företagets verksamhetsidé och förutsättningar är så komplex, att generella riktlinjer för företagsarrangemang inte — utan att underskatta och förbise bland annat den digra vetenskapliga litteraturen i både finansiering och management vetenskap - kan anges på några rader i en kort skrivelse som inte genomgått en rigorös peer review process.

Frågeställningen har både en kvantitativ och en kvalitativ dimension som jag inte tänker gå in på här. Med den bristfälliga information om incitamenten till avyttringen av Paroc som jag haft tillhanda kan jag ingenting säga om försäljningens bevekelsegrunder.

Företagsköp och -avyttringar är normala transaktioner i företag samtidigt som entreprenörskap och riskkapitalfinansiering är nödvändiga i ett fungerande samhälle. Men avyttringen av Paroc år 1999 till Industri Kapital — som i sig var en Leveraged buyout -affär (LBO) — ledde över tiden till en tillspetsad LBOprocess genom utnyttjande av fusionslagstiftningen och oegentligt risktagande, när det trygghetsmoment som Partek tidigare erbjudit genom vertikal eller horisontal integration nu inte längre fanns.

Ingen kan med säkerhet säga om detta trygghetsmoment hade gällt också i dag om bolaget inte hade sålts. Däremot vet man med säkerhet att Paroc inte varit konkurshotat på grund av tillspetsad LBO före år 1999 men nog därefter.

Jag vill också ha en flexibel lagreglering av företagsarrangemang. Men jag vill samtidigt kunna lita på

Ralf Östermark är professor iredovisning och optimeringssystem på Handelshögskolan vid Åbo Akademi.

att lagen inte kan kringgås genom oavsedda transaktioner där företagets verksamhetsförutsättningar dras till sin spets genom oegentligt risktagande.

Skribenten förklarar att orsakerna till problemen bland annat var bankernas höga låneutbud samt omöjligheten att förutspå den ekonomiska krisen som satte in år 2008. Jag ser problemen som ett resultat av oegentligt risktagande med inblandade aktörer från både banksektorn och företagssektorn. Oegentligt risktagande var den centrala orsaken också till bankkrisen i slutet av 1980-talet och början av 1990-talet. Så där länge kommer man ihåg.

Skribenten betraktar bankkonsortiets ägarskap i Paroc som något positivt, i vilket jag bara kan instämma. Under oket av en hotande konkurs var detta alternativ naturligtvis det bästa tänkbara, företagets verksamhetsförutsättningar är ju nu tryggade. Hade till exempel konglomeratmodellen eller partiell outsourcing varit bättre eller sämre vet däremot ingen.

Vad innebär en LBO? USA upplevde en dramatisk LBO-aktivitet under 1980-talet. Man har framlagt olika förklaringsgrunder till detta, bland annat förhållandet mellan företagets marknadsvärde och tillgångarnas återanskaffningsvärde (Tobin’s a). Ett högt q-värde indikerar en relativt hög tillväxtpotential. Till exempel Opler och Titman [1991] fann att företag med lågt q och betydande kassaflöde utgjorde attraktiva LBO objekt. Senare forskning (till exempel Kaplan och Stromberg [2008]) har fokuserat på en mängd aspekter med relevans för LBO. Man har bland annat postulerat hypotesen att ökad skuldsättning genom LBO utgör ett starkt incitament för att likrikta aktieägarnas och företagsledningens intressen, förbättra fö retagets effektivitet och att optimera företagsstrukturen (”losing the battle but winning the war”).

Det finns evidens som påvisar att professionellt ledda private equity-företag kan ha en positiv effekt på bland annat sysselsättning och investeringar (the Global Economic Impact of Private Equity Report 2010).

LBO kan motiveras endast om företagets framgång signifikant förbättras genom ett professionellt ledargrepp i private equity-regi. Om risktagandet drivs för långt kommer det professionella ledargreppet till korta. I LBO har det uppköpta företagets skuldbörda vuxit med det belopp som behövts för genomförande av företagskapet och endast av denna anledning, inte som en följd av företagets investeringsbehov. För att köpa företaget B, har LBO-aktören tagit lån till sitt holdingbolag A och detta lån ska återbetalas av den fusionerade enheten A+B.

Oberoende av om detta lån senareien företagssanering omdefinieras till till exempel kapitallån eller aktiekapital, är lånebeloppet eller aktiekapitalförhöjningen inte kopplad till företagets investeringsbehov och har aldrig använts för företagets investeringar. Anta att holdingbolaget A upptagit ett LBO-lån på 700 miljoner euro (100 procent LBO) för att inhandla aktierna i B och att A inte har någon annan egendom eller egen produktionsverksamhet varken direkt eller indirekt.

Ur B:s perspektiv har den fusionerade enheten A+B påfört företaget en ökad skuldbörda på 700 miljoner euro som ska återbetalas med ränta. Amortering och ränta ska betalas med avkastningen från (A+B):s verksamhet, fast man inte med dessa 700 miljoner euro köpt den första cykeln eller skruvmejseln till A+B eller anställt en enda tilläggsperson för att effektivera företagets verksamhet.

FORUM FÖR EKONOMI OCH TEKNIK

I slutändan ska A+B antingen » Återbetala lånet — med ränta. Om nämnda 700 miljoner euro definieras som kapitallån i en företagssanering som nödvändiggjorts efter att företaget satts på knä, bör återbetalning av kapital och ränta ske på lång sikt inom ramen för disponibelt fritt eget kapital, med beaktande av ackumulerade förluster och på sätt som överenskommits i låneavtalet (aktiebolagslagen (21.7.2006/624) 12 kap 1$).

I annat fall får bankens eller bankkonsortiets ledning ägarna i nacken på sig på grund av den välgörenhetsverksamhet som de idkat. I detta fall skulle också jag önska lyfta ett lån på ett par miljoner euro från denna bank eller detta bankkonsortium till vilket jag aldrig skulle behöva betala varken ränta eller amortering.

Kapitallån är en modern konstruktion, med bland annat en lägre återbetalningsprioritet i händelse av bolagets likvidation eller konkurs. Om vi antar att kapitallånets årliga ränta varierar mellan blygsamma 1 och 3 procent, är företagets årliga räntebörda för kapitallånets del 7-21 miljoner euro. Denna ränta kan betalas endast inom ramen för disponibelt fritt eget kapital på överenskommet sätt och såsom reglerats i lagen.

Om upplupen ränta inte betalas under ett år, ska räntan läggas till bolagets ränteansvar. Enligt avtal upplupna räntor på kapitallån ska anges i bilageuppgifter till bokslutet som bolagets ränteansvar (Bokföringsnämndens beslut, BFN 1317/1995). Hanteringen av kapitallån i företagets bokföring (BFN 1787/2006) och beskattning (skattestyrelsens anvisning 206/345/2007, 8.3.2007) är noggrant reglerad och harmoniserad med IFRS-standarderna. Beroende på låneavtalet kan kapitallån användas till att höja bolagets aktiekapital.

» Betala dividender på det totala aktiekapitalet som förhöjts med kapitallånet på 700 miljoner euro.

NR 3 201 “Om bolagets aktiekapital hade förhöjts med 700 miljoner euro genom betald emission, skulle detta belopp (med avdrag för bank- och advokatkostnader) ha strömmat in till bolagets bankkonto för bestridande av investeringsutgifter och verksamhetens finansiella behov i allmänhet”

Skicka din debattartikel till EH adressen:feedbackOforum.fi. Vi publicerar även kortare texter.

Om vi antar en årlig dividendmålsättning på blygsamma 3 procent, ska arbetstagarna producera de extra 21 miljoner euro som behövs för dividendutbetalning, naturligt vis inom ramen för bolagets betalningsförmåga. Omvänt: utan denna 700 miljoner euros aktiekapitalförhöjning hade bolagets anställda måhända kunnat tillskrivas motsvarande fördelar i form av belöningar för välutfört arbete.

Lånet återbetalas. Kapitallånet eller aktiekapitalförhöjningen på 700 miljoner euro har i ovan beskriv na situation inte till någon del använts för att anställa ny personal eller anskaffa utrustning för effektivering av företagets produktivitet och lönsamhet. Dessa 700 miljoner ska återbetalas med ränta eller skälig avkastning från det resultat som produceras av den arbetskraft och den maskinpark som existerat redan före en LBO genomfördes.

Om LBO inte hade skett eller genom motsvarande lagreglering — fått ske, hade ett lån på 700 miljoner kunnat användas för effektivering av företagets produktivitet, till exempel: förnyande av maskinparken, anställning av personal där ledningen ansett det vara motiverat eller skolning av nyckelpersoner med koppling till företagsledningen i modern riskhantering eller i optimering av företagsstrukturen.

Om bolagets aktiekapital hade förhöjts med 700 miljoner genom betald emission, skulle detta belopp (med avdrag för bank- och advokatkostnader) ha strömmat in till bolagets konto för bestridande av investeringsutgifter och verksamhetens finansiella behov i allmänhet. Företagets verksamhetskapacitet och konkurrenskraft skulle ha förstärkts samtidigt som företagets ägare och anställda hade kunnat se fram emot ekonomiska fördelar i form av dividender och löner med en 700 miljoner euro större finansiell bas.

Med detta har jag inte sagt att B skulle ha bort eller förmått var ken ta lån eller höja sitt aktiekapital om LBO inte hade ägt rum, Denna behovsprövning ankommer naturligtvis en kompetent ledning som ser till företagets bästa och har ryggrad att själv ansvara för sina felbedömningar. Vilka delar som avyttras och när ankommer ledningen att bedöma.

Man bör vara försiktig med att dra paralleller mellan den ovan beskrivna ägarkonstellationen (A+B) som involverar en skuldbelastning i form av ett kapitallån på 700 miljoner euro utan en därtill hörande kontantinbetalning - och tillväxtpotentialeni ett motsvarande börsbolag C som för jämförelsens skull antingen undgått LBO eller måste ha fått detta penningbelopp minus smärre transaktionskostnader på sitt bankkonto via nylån eller aktieemission. Att relatera ett skuldsanerat och kapitallånebelastat företag till ett börsbolag blir lätt vilseledande, samtidigt som man underskattar både fondbörsernas kontrollmekanismer och aktieplacerarnas intelligens.

Vilketdera bolags aktier - (A+B) eller C — vore mera attraktiva för en placerare? m

Berndt Schalins svar

Ralf Östermark beskriver ingåend ‘ör- och nackdelar med LBO-model en. Jag instämmer istort med analysen. Det intressanta är att företag ägda av LBO-fonder trots skuldbördan ofta växer snabbare, investerar och anstäl ler mer personal än andra jämförbaraföretag- en anomali värd att forska i. För att i framtiden undvika det som Ralf kallar oegentligt risktagande, tror jag vi bör utveckla den allmänna regleringen av finansmarknaden snarare än att tumma på fusionslagstiftningen. Det överstora utbudet av lånekapital, speciellt 20062007 vet viju alla nu att var en bubbla. Jag tror den till stor deluppstod på grund av att kreditmarknaden av någon outgrundig anledning upphörde att prissätta risk rätt. Med Basel 3-regelverket som är på kommande försöker man komma åt det här problemet - förhoppningsvis fungerar det den här gången. a