Om företagsvärdering
av Boris Westerlund Forum 1972-13, sida 15-17, 06.09.1972
Om företagsvärdering
Av ekon mag Boris Westerlund
Inom ’ företagsvärlden har i Västeuropa under hela 1960talet skett en betydande strukturomvandling, som bl a tagit sig uttryck i sammanslagning av företag genom köp, fusioner o s v. Den amerikanska aktiviteten inom den europeiska företagsvärlden kan tjäna som exempel härpå. Också i Sverige har ett stort antal företag bytt ägare under nämnda period. Och denna tendens kan av olika orsaker förväntas fortsätta.
Ett speciellt drag i Sverige är att det i hög grad är familjebolag som bjuds ut. Enligt Veckans Affärer 19/1971 har under åren 1946—70 ca 4000 fusioner eller likartade samgåenden ägt rum inom svensk industri!
Också i vårt land kommer företagsvärdering av olika orsaker att bli aktuell, bl a då utländska investerare o a söker expansionsutrymme här. Det är mycket vanligt att större företag i en bransch expanderar genom att köpa upp konkurrerande företag och förvärvar sålunda en ökad marknadsandel och ökade produktionsresurser, eliminerar en konkurrenssituation, skaffar sig know-how etc. Företag med delvis gemensamma ägare sammarnslås för att bilda slagkraftigare enheter, minoritetsintressen inlöses för att konsolidera inflytandet osv. I dylika situationer blir det i regel aktuellt att utföra någon form av företagsvärdering.
Begreppen Inom företagsvärderingen
Man kan skilja mellan åtminstone fyra olika värdebegrepp som på olika sätt och med olika utslagskraft illustrerar företagets värde. De har alla sina begränsningar och inget av dem kan utpekas som det bästa.
a. Substansvärdet (Symbol = 5) utgår från en värdering av företagets tillgångar under förutsättning att driften fortsätter i tidigare utsträckning. Utslagsgivande är härvid bruks- eller marknadsvärdet på de olika tillgångarn (maskiner, byggnader, lager etc), varför man alltid tvingas utföra korrektioner till de balansvärden man arbetar med. Forcerade skattemässiga avskrivningar har skapat dolda reserver i anläggningstillgångarna och nedskrivning av varulagren har skapat lagerreserver. Men som motvikt till detta kommer också den latenta skatteskulden in i bilden som en viktig värderingskomponent, Substansvärdet utfaller som en differens mellan de värdekorrigerade tillgångarna och skulderna, där också latenta skatteskulder bör observeras.
b. Likvidationsvärdet (också kallat slaktvärdet) är en variant av substansvärdet, där man strävar att fixera vad man kan tänkas få ut ur företaget då driften läggs ner, anläggningarna avyttras och skulderna betalas. Detta värde är i regel betydligt lägre än vad substansmetoden indikerar. De värderingssituationer torde dock vara sällsynta då bestämmandet av ett slaktvärde är aktuellt.
c. Good-will-värdet (Symbol = G) är ett uttryck för bolagets förmåga att i framtiden införtjäna ”överstora vinster”. Dessa belopp neddiskonteras till referenstidpunkten enligt ett överenskommet räntekrav. Om tex de tre senaste årens vinster före skatt varit i medeltal 1.0 mimk (= 0,7 + 1,0 + 1,3 mmk) men en 5-års budget indikerar 1,3 per år, skall den förväntade mervinsten 0,3 mmk/år neddiskonteras till to med r 2. Detta markvärde (= nuvärde) är ett uttryck för företagets good-will-värde. Räntekravet spelar här en stor roll.
Forum 13/7 d. Avkastningsvärdet (Symbor = A) bestämmes utgående från vilken förmåga företaget beräknas ha att skapa kassaflöde, överskott, vinster i framtiden. Enligt punkt c ovan neddiskonteras till nuvärde 1,3 timmk/år under 5 år enligt r Yo. Avkastningsvärdet är alltså nuvärdet av de förväntade årliga resultaten.
— Ett förenklat avkastningsvärde uträknas så att man multiplicerar en beräknad framtida genomsnittlig ”årsvinst” (M) med en multipel som bestäms av det förräntningskrav man uppställer. Vid tex ett avkastningskrav om 25 9/+ före skatt (ca 10/0 efter skatt) blir multipeln [1,0 :0,25] = 4. Värdet blir V = M x 4. Detta motsvarar principen för evig avkastning.
— En mera sofistikerad men samtidigt också mera krävande värderingsmetod innebär att man gör en resultatbudget för t ex 3 år och neddiskonterar varje enskilt årsresultat separat vid uppställt räntekrav. Denna metod utvecklas vidare senare,
Företagets värde (V) ser man oftast uträknat på följande alternativa sätt:
Vv = (ST G) (substansvärde + good-will-värde)
STA v= ( 3 ) (medeltalet på substans- och avkastningsvärdet) V=A (endast avkastningsvärdet är utslagsgivande)
Generellt kan fastslås att den egentliga tekniken inte utgör det centrala problemet, utan de relevanta värdena man utgår ifrån vid — korrigering av de aktiva balansposterna (S-värdet — bedömandet av framtida avkastning (A- och G-värdet)
Vilken värderingsmetod är att föredra?
Då man ställs inför uppgiften att utföra en värdering, måste man givetvis först ta ställning till frågan vilken värderingsmetod man skall tillämpa. Valet av värderingsmetod måste bli beroende av vilken värderingssituationen är . I det följande skall den rätt vanliga situationen behandlas då företaget byter ägare men fortsätter sin verksamhet som hittills. . Det gäller nu att ta ställning till frågan om värderingen skall baseras på den substans köparen står i beråd att överta och som är gripbar och känd, eller om värderingen skall bygga på en på framtidsbedömningar baserad avkastningsförmåga. Man kan genast fastslå att substansvärdet trots att det baserar sig på historiska fakta som givetvis är kända inte behöver vara utslagsgivande för en rättvis värdering. Goda verksamhetsår kan ha skapat en substans som ger utslag i höga korrigerade värden på företagets tillgångar vid värderingsögonblicket, en substans som skapats genom forcerade avskrivningar och kraftig lagernedskrivning med åtföljande hög självfinansierings- och konsolideringsrad. Men en framtidsbedömning kanske utvisar att denna utveckling inte förväntas fortsätta lika positiv. Företagets dominerande ställning på marknaden är kanske i avtagande, konkurrensen tilltar osv. Reserver i ett varulager vars omsättning förväntas möta svårigheter, samt i anläggningstillgångar hos ett företag med potentiella marknadsproblem är av begränsat värde vid definierandet av företagetsvärde. Den latenta skatteskulden kan bli aktuell snabbare än man är benägen att tro. Naturligsvis kan också det omvända förhållandet existera, Ett substansvärde — om också riktigt uträknat — ger bara en statisk bild av vad en historisk verksamhet förmått skapa i ackumulerat kapital.
Vänd 15
Men det är inte substansen — tillgångarnas korrigerade värde — som är utslagsgivande för en värdering gällande en ”going concern” -situation. Större vikt bör fästas vid företagets förmåga att skapa vinster/överskott i framtiden, Det är ingen överdrift att påstå att majoriteten av företagsvärderingar och -köp i dag baserar sig på avkastningsvärdet. Substansvärdets roll är närmast att tjäna som något slags kontrollvärde.
Det faktum att avkastningsvärdet förutsätter en framtidsbedömning, och att svårigheter och risker härvid lätt uppstår får ej avskräcka från att utföra en så realistisk prognos som tillbudsstående data och tillgängliga experter medger. Risker i bedömningen försöker man motverka genom att uppställa ett högre räntekrav, och avkastningsprognosens premisser måste vara bekanta för både köpare och säljare,
Substansvärderingens betydelse
Substansvärdet får ingalunda utdömas som obehövligt. Förutom att tjäna som kontroll av avkastningsvärdets storlek bör man också få svar på frågan huruvida det arbetande kapitalet uttryckt i substansvärdet får en tillräckligt förräntning enligt den avkastningsprognos man lagt som bas för avkastningsvärdets beräknande.
Köparen önskar få en så riktig bild som möjligt av den reella förmögenhetsställningen, de olika tillgångernas storlek och deras omloppshastighet osv. På basen av ett detaljerat substansvärde kan han också bilda sig en uppfattning om huruvida det i substansen ingår kapital som kan frigöras och omdisponeras efter ett övertagande av företaget.
Ofta innehåller substansen komponenter med ett mycket högt marknadsvärde (t ex centrala tomter och fastigheter), men som sällan på ett rättvist sätt kommer fram i ett avkastningsvärde. Dessa kan kanske köparen omedelbart avyttra efter köpet. I en sådan värderingssituation är det naturligt att tillgångar av denna typ bryts ut och substansvärderas separat, varefter de adderas till avkastningsvärdet. Härvid anlitas i praktiken ofta externa värderingsexperter.
En rättvis behandling av den latenta skatteskulden är ofta en komplicerad fråga. Då företagets verksamhet fortsätter, blir inte skattekrediten exponerad förrän någon gång i framtiden. Om lagren hålles på den volym- och värdemässiga nivå de har i substansbalansen, och ifall man avser att också upprätthålla anläggningskapaciteten med investeringar, kommer skattekrediten inte att upplösas förutsatt att den framtida lönsamheten är tillräcklig för att möjliggöra en permanentering av den. Ofta kompromissar man sig fram till ett partiellt beaktande av skatteskulden.
Avkastningsvärderingens utförande
Metoden innehåller tre separata problem a. för vilken period skall avkastningsbudgeten uppgöras b. vilket räntekrav skall tillämpas i diskonteringen c. hur skall över huvudtaget en tillförlitlig lönsamhetsbudget kunna utföras?
I nedanstående case har en resultatbudget gjorts för 5 år och t har lagts som bas för te-tio. En resultatbudget för 5 år torde vara ett tillräckligt underlag vad periodens längd beträffar. Önska man förlänga den är det att rekommendera att använda t ex ett medeltal för ti-ts som utgångsvärde ifall ej bättre data står till buds.
Kalkylräntan påverkas av många olika faktorer, bl a av — parternas alternativa kapitalplaceringsmöjligheter — parternas kostnader för kapital
Sådana faktorer som risk och osäkerhet brukar man bygga in i räntekravet. Också det kända ränteläget på kapitalmarknaderna beaktas. Kalkylräntans fixerande blir i regel en kompromiss mellan köpare och säljare, ifall man överhuvudtaget kan komma överens om en gemensam ränta i sina värderingar, Viktigt är att anpassa kalkylräntan till vinstbegreppet. Veckans Affärer (36/1971) bar funnit att i flera fall värderingar har baserats på ”vinst före skatt” med en multiplikator mellan 3 och 5, vilket motsvarar 33—20 24 före skatt eller grovt taget 13—8 ?/9 efter skatt (vid S = 60 9/9). Viktigt är att jämföra resultatets budgeterade utveckling med de senaste 3—5 årens historiska trend. Det bör föreligga starka och väldokumenterade argument för att märkbart avvika från denna tendens i positiv riktning. I övrigt bör betonas det faktum att de 3—5 första åten väger tyngst på grund av diskonteringen och prognosticeringsansträngningarna bör därför sättas in här.
Kalkylexempel
Som bas för en avkastningsvärdering har följande lönsamhetsprognos uppgjorts. Premisserna måste här förbigås, likaså alla de analyser och utredningar som ligger bakom prognosen.
Som vinstbegrepp används här ”kalkylerad vinst efter skatt” (= rad 11), men inför värdediskussionen måste man utreda i hur hög grad företaget har möjligheter att med aktiva bokslutsdispositioner driva ner skatten, skapa dolda reserver och bedriva en konsolideringspolitik.
Här antas dessutom att parterna kommit överens om att som kalkylränta tillämpa 10 2 efter skatt, dvs 25 4 före skatt (vid S= 60 90).
1969 1970 1971 i 1972 1973 1974 1975 1976 1 Omsättning netto (mmk) 8,72 11,35 11,80 i 13,00 14,00 15,20 16,40 17,30 2 TB I 2,04 2,74 3,07 i 3,45 3,85 4,10 4,43 4,67 3 = : 23,4 24,1 260 i 26,5 27,5 27,0 27,0 27,0 4 ./. Fasta kostn. 0,79 1,35 1,62 i 1,85 1,95 2,03 2,15 2,35 5 = TB II 1,25 1,39 1,45 : 1,60 1,90 2,07 2,28 2,32 6 /. Utgiftsräntor 0,40 0,42 0,40 i 0,50 0,55 0,57 0,69 0,71 7 = Resföre kalk. avskr. 0,85 0,97 1,05 : 110 1,35 1,50 1,59 1,61 8 ./. Kalk. avskr. 0,13 0,20 0,30 | 0,35 0,40 0,43 0,45 0,50 9 = Kalk. vinst före skatt 0,72 0,77 0,75 i 0,75 0,95 1,07 1,14 1,11 10 ./. Skatt 60 24 0,43 0,46 0,45 i 045 0,57 0,64 0,68 0,67 11 = Kalk. vinst efter skatt 0,29 0,31 0,30 i 0,30 0,38 0,43 0,46 0,44 12 Redovisad nettovinst 0,20 0,20 0,23 i 0,25 0,25 0,30 0,30 0,30 16 Forum 13/72
De årliga resultat i mmk som skall diskonteras är alltså följande År Kalk.vinst Disk.faktor — Nuvärde efter skatt 1972 0,30 0,909 0,27 1973 0,38 0,826 0,31 1974 0,43 0,751 0,32 1975 0,46 0,683 0,31 1976 0,44 0,621 0,27 1977—81 2,20 - 1,05 TOT 4,21 2,53
Avkastningsvärdet är alltså under dessa premisser = 2,53 mmk Efter detta skede är det vanligt att utföra någon form av känsligbetsanalys där man studerar i hur hög grad förändringar i prognosens premisser påverkar avkastningsvärdet,
Värderingsförhandlingarna
Det är inte sällsynt att substans- och avkastningsvärdet skiljer sig sig från varandra rätt betydligt. Detta kan ofta vara fallet i äldre företag där tillgångarnas bruksvärde kan ge utslag i ett substansvärde som överstiger avkastningsvärdet, Detta är givetvis inte alltid fallet. Om i vårt fall substansvärdet hade varit t ex 3,5 mmk mot avkastningsvärdet 2,5 mmk uppstår frågan hur man skall komma fram till en överenskommelse. Ett medeltal av dessa värden (= 3,0 mmk) kanske inte heller leder till någon acceptabel kompromiss. I denna fråga kan inga generella råd ges, avvägningen mellan de båda värdena följer inga bestämda regler utan blir en förhandlingssituation mellan de båda parterna som måste lösas från fall till fall, Situationen blir ännu svårare i de fall då köparen och säljaren inte kunnat enas om premisserna utan använt olika utgångsvärden och följaktligen fått helt olika resultat. Utgången av förhandlingarn blir beroende av parternas ekonomiska ställning, deras förhandlingsvana, antalet spekulanter osv. Här tar alltså frågan om värderingsmetodiken definitivt slut.
Likviditetens roll i värderingen
En etapp som alltför ofta förbigås vid företagsvärdering är likviditetsanalysen. Det är icke ovanligt att man köper ett företag på basen av ett avkastnings- eller substansvärde som förefaller positivt. Men i verkligheten visar det sig kanske att företaget är i likviditetshänseende så utsuget att den nya ägaren får starta med att pumpa in likvida medel i företaget i st. för att — som han själv trodde — kunna ta ut pengar. Detta framgår aldrig tillräckligt klart ur en traditionell värdering. Man talar i Sverige om att diskontera framtida utdelningsbar vinst, och poängterar att denna ofta är väsentligt lägre än den teoretiska kalkylatoriska vinsten. Därför måste stor vikt också fästas vid kassaströmmarnas storlek enligt en likviditetsplan. Företagsvärdet påverkas av likviditetsanalysen genom att den potentiella köparen tvingas vänta på positivt kassaflöde.
Sammanfattning
I det föregående har endast behandlats frågor i anslutning till värderingens utförande samt det relevanta underlaget för en meningsfull värdering. Det bör framhållas att värderingen endast är en grundval för förhandlingar och att man inte får stirra sig blind på siffermaterialet. Det finns en mängd abstrakta element som inte kan klädas i siffror men som avsevärt kan påverka beslutsfattandet. Sällan kan man påstå att värderingen är objektiv; det är rätt naturligt att både köpare och säljare förfäktar sina subjektiva åsikter i värdediskussionerna. OO
Forum 13/7 och syraöverskott
MEDISAN
Han har sin svaghe ”Karriärkarlar” har ofta oregelbundna matvanor och mattider. Följden kan bli halsbränna och syraöverskott. Medisan lindrar dessa symptom snabbt och verkar länge. Samtidigt skyddar Medisan magens irriterade slemhinna.
mot halsbränna
Medisan-tabletter: 10 st.
50 st.
(3 tabletter i fickförpackning) Medisan-lösning 500 m 1000 m 1911 medicin och häls 17