Finansiell ekonomi fick årets nobelpris!
av Tom Berglund Forum 1990-17, sida 12, 08.11.1990
FINANSIELL EKONOMI FICK ARETS NOBELPRIS!
Text: Tom Berglund
Finansiell ekonomi har vuxit sig till en stor och livskraftig del av den nationalekonomiska teoribildningen. Den senaste bekräftelsen för detta ges av årets Nobelpris i ekonomi. Harry Markowitz, William Sharpe och Merton Miller, de tre Nobelpristagarna, kan alla ses som banbrytare inom det område som går under namnet finansiell ekonomi. De här ekonomernas stora insats ligger i att de utvecklat en enkel och elegant begreppsapparat för analys av aktier och aktieplaceringar.
et tidigaste av de prisbelönade biD dragen kan dateras till 1952 då
Harry Markowitz artikel om portföljteori utkom. Vad Harry Markowitz bidrag bestod av var att han utvecklade en matematisk modell för analys av placerarens alternativ såsom delar av en och samma placeringsportfölj. Grundlogiken är att det är fel att betrakta en aktie som om man vore tvungen att placera hela sin förmögenhet i den. Om man ogillar risk men ändå vill placera i aktier kan man nämligen minimera den risk man utsätter sig för genom att fördela sina placeringspengar på många olika företag.
För den som tycker att det här är sunt bondförnuft. något som finns inbakat i talesättet att man ”inte skall placera alla sina ägg i samma korg”, kan det vara bra att dra sig till minnes att många placeringsrådgivares rådgivning ännu i dag kan strida mot den här grundsanningen. Det här sker när man försöker bedöma hur riskutsatt ett företag är som placeringsobjekt genom att enbart analysera just det företaget.
Vid konkret riskbedömning av placeringsalternativ är Markowitz modell inte ännu till stor hjälp. Varje placerare blir utelämnad åt försöken att bestämma vilken betydelse olika placeringsalternativ har för risken i den egna placeringsportföljen. Då Markowitz presenterade sitt bidrag hade uppgiften att samla aktiekurser och räkna ut realiserade avkastningar för att reda ut hur olika kombinationer av aktierna hade inverkat på ens portföljrisk i praktiken med den tidens hjälpmedel varit en omöjlighet.
Risk kontra ersättning
De mest betydande tillämpningsproblemen försvann med William Sharpes bidrag som brukar dateras till 1964"). Vad Sharpe onstaterade var att när alla placerare fritt kan sprida sin risk på olika aktier, är det bara den risk som iate kan avlägsnas genom spridning eller diversifiering som är relevant. Vi behöver inte utgå från att var och en uppfattar riskegenskaperna hos placeringsobjekt olika bara för att deras aktieportföljer är olika sammansatta. Enigt Sharpe borde alla vara överens om at !) Som vanligt i fråga om betydande bidrag inom vetenskapen har också detta bidrag flere upphovsmän. Förutom Sharpe brukar Lintner. Troynor och norrmannen Mossin nämna 1 det enbart är den risk som inte kan elimineras genom diversifiering som man bör kräva en extra ersättning för.
Det här är grundidén i modellen för värdering av riskutsatta tillgångar eller Capital Asset Pricing Model (CAPM) som Sharpes bidrag vanligen kallas. Den risk som bör ge upphov till ett krav på högre förväntad avkastning är alltså tillgångens bidrag till den risk som inte kan diversifieras bort. Att den här risken finns beror på att alla företag i sista hand, åtminstone i någon utsträckning, är beroende av nationalekonomin i sin helhet. Går det riktigt dåligt för vår ekonomi. kommer alla företag att lida. De företag vilkas resultat i så fall försämras mest. är enligt Sharpe, sämre placeringsobjekt än företag vilkas ekonomiska framgång inte nämnvärt påverkas av förändringar i de samhällsekonomiska framtidsutsikterna. För att accepteras av placerarna måste de här placeringsobjekten förväntas ge en bättre avkastning än alternativa objekt om ekonomin skulle växa enligt prognoserna.
Betakoefficiente praktiken mäts den risk som inte kan avlägsnas genom diversifiering med företagets eller aktiens B-koefficient. De vanskligheter man stött på i att få fram pålitliga skattningar av B-koefficienten gör på intet sätt teorin oanvändbar. En aktie som är speciellt känslig för den allmänna ekonomiska utvecklingen är en aktie med hög B-koefficient. För en sådan aktie bör placeraren betala mindre än för en i övrigt ikadan aktie som inte är känslig för den allmänna ekonomiska utvecklingen. Över en mycket lång tidsperiod är det därför sannolikt att en aktie med hög B-koefficient ger en bättre avkastning en aktie med åg beta koefficient.
Merton Millers bidrag slutligen hänför sig till finansieringen av företagens verksamhet och till beskattningens inverkan på prissättning av värdepapper. Millers bidrag från början av 1960-talet uppkom i samarbete med Nobelpristagaren från år 1985: Franco Modigliani. Återigen kan en enkel princip hittas bakom bidraget: En rationell aktieplacerare betalar inte mera för en aktie bara för att företagsledningen vidtar åtgärder som placeraren själv, utan att ådra sig tilläggskostnader, kan vidta!
Den här grundprincipen tillämpade Miller och Modigliani på företagets val a skuldsättningsgrad. dvs mängden främmande i relation till eget kapital. Vad de onstaterade var att om beskattningen frånses och aktieägaren har möjligheter att ta lån kan han själv åstadkomma samma effekt på sin inkomstström som låntagningen från företagets sida. Aktieägaren an helt enkelt personligen ta ett lån som motsvarar hans andel av företagets lån. Samma resonemang tillämpades också på dividender. Eftersom aktieägaren själv kan sälja aktier och få pengar vid behov är han inte beredd att betala mera för ett företags aktier bara för att företaget betaar ut mera dividender. Också här frånsågs beskattningens effekt.
Beskattningens effekter
Miller fortsatte att vidareutveckla sin teori ör att på ett realistiskt sätt beakta beskattningens effekter. År 1977 publicerade han en artikel i vilken han kraftigt förde ram tanken på att såväl företagets som ägarnas personbeskattning måste beaktas när man ur företagets synvinkel jämför ostnaderna för lånade medel med kostnaderna för inbetalt eget kapital. Utgångspunkten. enligt Miller, är den vinst före skatt som företagets verksamhet producerar. Avgörande är hur mycket av vinstmarken som återstår när den når placerarens plånbok.
Miller konstaterade att det för vissa grupper i samhället kan vara mera lönsamt att betala in pengar till företaget i form av lånemedel medan det för andra grupper kan vara fördelaktigt att förse företaget med pengar i form av eget kapital. Någon entydig ”optimal” skuldsättningsgrad som företagen bör eftersträva existerar inte.
I ett nationalekonomiskt perspektiv kommer dock företagens skuldsättningsgrad, enligt Miller, att anpassa sig till det rådande beskattningssystemet. En skattereform som gör att ränteinkomster blir lindrigare beskattade kommer att öka skuldsättningsgraden medan en reform som gör att inkomster från aktieinnehav blir lindrigare beskattade kommer att minska företagens skuldsättningsgrad. 9
Tidigare Nobelpristagare inom finansiell ekonomi
Trots att ingen av de tidigare Nobelpristagarnas produktion helt har befunnit sig inom finansiell ekonomi, har vissa av dem ändå producerat viktiga bidrag inom denna gren av ekonomisk teori.
År: — Nobelpristagare 1972 Kenneth Arrow (Riskens inverkan på placeringsbeslut)
James Tobin (Portföljteori)
Franco Modigliani (Företagens val av skuldsättningsgrad och dividendpolitik 1981 198 17/1990 FORUM,