Investera i aktier: Var finns företagens hävstångseffekter
av Tom Strandström Forum 1994-11, sida 19-20, 15.09.1994
Investera i aktier:
VAR FINNS FÖRETAGENS
HÄVSTÅNGSEFFEKTER?
Tom Strandström
Vid placering i aktier är det skäl att analysera vad de underliggande tillgångarna som generererar aktieavkastningen består av. En konjunkturförbättring kan påverka företag verksamma i samma bransch på olika sätt. En viktig men för den utomstående placeraren problematisk frågeställning gäller uppskattningen av företagens avsättningsmarknader. Företag verksamma på olika marknader (eller med olika kunder) påverkas naturligtvis på någo olika sätt.
killnader mellan företag som för den utomstående är lättare att bedöma och som i princip har en betydelse för förväntade utbetalningar till ägare, kan man finna dels i andelen fasta kostnader i förhållande till totala kostnader samt i andelen främmande kapital. Andelen fasta kostnader antas vara större i företag med stor andel anläggningstillgångar, effekten som uppkommer diskuteras ibland som operativ skuldsättning. Andelen främmande kapital av totalkapitalet. dvs den finansiella skuldsättningen, bestämmer hur stor del av rörelseresultatet som går åt till räntor och amorteringar.
Eftersom lånegivarna i praktiken har förtur i förhållande till aktieägarna. får aktieägarna det som blir över efter finansielja kostnader och skatter. Å andra sidan erhåller aktieägare mer i företag med större finansiell — skuldsättning. ceteris paribus. så länge företagets verksamhet avkastar mera än kostnaden för lånefinansiering,.
Risken uppstår genom att denna “finansiella” hävstångseffekt fungerar minst lika starkt i andra riktningen och i perioder med minskad efterfrågan blir aktieägarna eventuellt helt utan avkastning. Den finansiella skuldsättningen ökar självfallet även konkursrisken.
Operativ skuldsättning
Vore företag uppbyggda så att alla kostnader vore rörliga (variabla) iförhållande till producerad mängd, skulle detta innebära en lineär eller med andra ord direkt proportionell ökning 1 utbetalningar till aktieägare i förhållande till förändringar i omsättningen. Detta under förutsättningen att företaget består till 100 26 av eget kapital.
Eftersom företagen sällan kan fungera så att alla kostnader skulle kunna anses som direkt variabla, utan även belastas av kostnader med en mera fast karaktär, är det skäl att förutom förändringar i företagets omsättning även begrunda den effekt som uppkommer av företagets kostnadsstruktur.
Företag med större andel fasta kostnader påverkas mera av förändringar i pris eller volym, ceteris paribus. I perioder med minskad efterfrågan innebär detta att de fasta kostnaderna slås ut på ett mindre antal producerade enheter. Å andra sidan gynnas aktieägarna i företag med proportionellt sett större andel fasta kostnader mera vid ökad omsättning, eftersom de total kostnaderna ökar långsammare. I detta fall bör man vara uppmärksam på att det inte uppstår flaskhalsar i produktionen som förutsätter nya investeringar. I princip kan man tänka sig att en ökning i omsättning som beror på prisförändringar gynnar kapitalintensiva och mindre kapitalintensiva företag likvärdigare än en ökning i omsättning som beror på förändringar i efterfrågan volymmässigt.
I princip skulle sambandet utan hänsyn till finansjella kostnader eller skatter kunna uttryckas som:
Finansiell skuldsättning
Om företagen kunde agera i en konstant idealvärld vore det vettigt ur aktieägarsynpunkt att godta alla projekt där avkastningen skulle vara större än kostnaden för lånefinansiering. Detta kunde leda till en slutsats om att den optimala — kapitalstrukturen skulle bestå till 99.990 av främmande kapital, varvid aktieägarna skulle gynnas maximalt av den finansiella hävstångseffekten.
Långivarna skulle dock knappast vara särskilt lyckliga över att i praktiken få bära samma risk som aktieägarna, om de enbart kunde erhålla en avkastning som motsvaras av ett riskfritt alternativ.
Eftersom de finansiella kostnaderna är av tämligen fast karaktär, i den mening att företagets skuldsättning i vanliga fall inte ökar eller minskar oväntat (en viss variation finns, som kommer av räntevariationer och valutakursfluktuationer), ökar detta företagets risk.
Med avseende på finansiella kostnader skulle vårt tilltänkta företag kunna granskas som:
Xit= pit ” Qit- vit " Qit - Fit -lit lit = räntor och övriga finansiella kosinader netto
Spekulation i börsbolag — exempel
Skogsindustribolagen i Finland kan troligen ses som exempel på företag där såväl den finansiella som den operativa skuldsättningen kan ses som hög. Företagen är beroende av ett högt kapacitetsutnyttjande för att vara lönsamma. Givet att skogsindustriföretagen i operativ bemärkelse vore likartade, skulle Kymmene och Enso vänd
Qit= antalet sålda enheter vit = genomsnittliga rörliga Fit = totala fasta kostnader.
Xit = pit " Qit- vit " Qit -Fit Xit = resultat före skatt för produktkategori i i period t pit = genomsnittligt pris per enhe eller kvantitet kostnaderna per enhe 19
Gutzeit kunna ses som företag med större finansiell skuldsättning. Repola (Yhtyneet Paperitehtaat) och Metsä-Serla kunde representera bolag med mindre finansiell — skuldsättning. För tillfället går maskinerna på högvarv, vilket starkt — förenklat skulle innebära att en ytterligare resultatförbättring — närmast kunde komma geno förbättrade = priser = på de viktigaste avsättningsmarknaderna,
Om vi på kostnadssidan vill spekulera 1 ytterligare skillnader kan man säga att Repola är mera inriktad på mekaniskt papper där vedåtgången per ton papper är mindre än vid tillverkning av sk finpapper med kemisk massa som bas. En förändring i vedpriser eller transportkostnader har sålunda spekulativt större betydelse för Kymmenes eller Ensos resultat än för Repolas resultat.
Tampella står på två ben, Tamrock (maskiner för stenbrytning) och Tampella Power (kraftverk). Verksamheten är kapitalintensiv. Genom att granska andelen anläggningstillgångar till totala tillgångar kan vi karakterisera den operativa skuldsättningen som hög. Efter målmedveten sanering är den finansiella skuldsättningen för ett finskt börsbolag relativt låg. Avsättningsmarknaderna drar dåligt och företaget liksom även konkurrenterna sitter på en stor kapacitetsreserv. Antaget hög andel fasta kostnader och lågt kapacitetsutnyttjande, skulle resultatet ur aktieägarsynvinkel bli gott om marknaderna antingen volymmässigt eller med hänsyn till prisnivå skulle repa sig.
Finnlines som transportföretag verkar inom en kapitalintensiv bransch. För att vara lönsamt krävs en stor — beläggning. Den ökade exporten ger vid en första anblick vid handen att kapaciteten vore väl utnyttjad. En lönsamhetsförbättring skulle kunna hänföras till förbättrade priser på fraktsidan eller e 20
Ekon. lic, Tom Strandström är analytiker vid Finlands Försäkringasbörs och fors kar även i riskpremier i den fiska skogsindustrins roduktategorier ökad beläggning på importsidan. Exportkapaciteten är väl utnyttjad men fartygen seglar halvtomma tillbaka.
En allmän höjning i räntorna runtom i världen är en ovälkommen utveckling och torde öka de finansiella kostnaderna. Eftersom den utomstående = placeraren inte har möjlighet att utreda företagens finansiering, i form av fördelningen av låneportföljen, avstår vi från ytterligare spekulation i hur företagens finansiella kostnader kan utvecklas.
Checklista — kolla årsberättelsen
Bedömningen av företagets resultatpotential blir ättare genom en checklista av företagets egenskaper. En checklista kan hjälpa placeraren förutom i fråga om sammansättning av portföljen även ifråga om iming av köp och försäljning av aktier, en aspekt ika viktig för totalresultatet.
Ur ett principiellt perspektiv kan följande punker vara av betydelse vid utvärdering av företagets möjligheter att göra resultat 9 utsikterna på avsättnings- och på produktmarknadern $ andelen fasta kostnader (operativ skuldsättning 9 andelen främmande kapital (finansiell skuldsättning)
Fördelen med denna checklista är att informationen till stor del finns tillgänglig i företagens årsredovisning. &
HÖGRE HAVSVÅGOR av drivhuseffekten?
Jan-Erik Jansso en publikation nyss utsänd för diskussion av The Royal Institu tion of Naval Architechts, Increases in Wave Heights over the
North Atlantic, avslöjar dr N. Hogben, konsult för British Marine Technology, och författare till flera upplagor av Global Wave Statistics, en överraskande tendens.
Observationer från tre väderskepp i Nord-Atlanten då dessa ännu var utstationerade åren 1950…55—1980…85, visar att havsvågornas medelhöjd här entydigt och gradvis ökat under denna period med 1…2 procent per år. Som exempel kan nämnas att både gppmätta och observerade medelvåghöjder vid stationen Charlie [512…54? N, 35”…39? W) under 30 år ökade från 2,70 m till 3,24 m eller 4,1 cm/år, d.v.s. 1,53 24 per år. Ökningen i medelvåghöjd var liknande och ungefär lineär vid andra väderstationer i Nord-Atlanten. Däremot var medelvindhastigheten på alla positioner praktiskt taget konstant hela tiden och t.ex. vid Charlie ca 19 knop. Man kan alltså konstatera att förpållandet våghöjd/vindhastighe ökat hela tiden.
n förklaring till detta är att de “normala” vågorna, vilkas höjd är en funktion av vindhastigheten, den tid den blåser i ungefär samma riktning, samt dess stryklängd (fetch), får ett tillägg av dyningar från vindsystem genererade i andra områden.
Analytiskt råder här p.g.a. energin en kvadratlag som säger alt den resulterande medelvå höjden HH, =VH?+H3, där vindkomponenten Hy =a -W" (Wevindhastigheten. samt a och n konstanter) och H, dyningskomponenten, som beror av våghöjder vid den lägsta vindhastigheten. Observationer ger vid handen att det är dyningskomponenten som med åren ökat i medelhöjd. Varför? Jo det förefaller som om stormarna i närheten, säg inom 100 ill 200 sjömils områden, har blivit kortvarigare och uppkommer oftare. Då hinner en storm inte helt bedarra innan nästa sätter in.
Däremot förefaller det som om energiöverföringen från den i medeltal konstanta vinden till vågorna inte skulle ha förändrats. Konstanterna a och n i formeln för H, har m.a.o. förblivit i stort sett konstanta.
Hogben, som publicerat atlaser över världshaven, konstaterar bara kalla fakta. En utomstående kan emellertid inte låta bli att spekulera i orsakerna till den lineärt skeende ökningen av medelvåghöjderna åtminstone i Nord-Atlanten. Kan den s.k. drivhuseffekten, d.v.s. medeltemperaturhöjningen som på norra halvklotet uppgår till minst O,5”C på 100 år, också ha inverkat? Den har ju höjt havens yta med minst 100 mm på denna tid, alltså I mm/år beroende främst på det högsta vattenskiktets temperaturutvidning samt glaciärsmältning. Kan den höjda temperaturen gradvis ha ändrat aimosfärens lågtrycksverksamhet så att stormar uppstår med tätare, intervall, d.v.s. att vågkomponenten från dyningarna Hj ökats? Och hur går det i fortsättningen? Man borde få tag på observationer före 1950-talet då väderskeppen sattes ut, vilket kan bli svårt och avhängigt tillfälligheter. Men framför allt borde vågboj- och satellitobservationer göras kontinuerligt. Det universella navigationssystemet GPS (Global Positioning System) med 24 satelliter ger också höjdkoordinater. Frågan är dock om noggrannheten räcker för att observera tendenser på några cm/år.
Om ökningen av medelvåghöjden fortgår generellt på NordAllanten påverkar det upptäckta fenomenet redan nu fartygs utmattningshållfasthet. Klassificeringssällskapen [eventuellt IMO, International Maritime Organization] borde kanske överväga en lindrig skärpning av hållfasthetsnormerna för fartyg som trafikerar Nord-Atlanten, vilken har de svåraste stormarna och de högsta vågorna av alla normalt ut nyttjade områden. Detsamma kunde gälla oljeborrningsanläggningar och produkfions lattormar på Nordsjön, där de “statisktiska —100-metersvågorna” anses ha uppkommit mycket tidigare och oftare än väntat. &
Professor J
Erik Jansso f.d. general rektör för Sjöfartsstyrelse och ägnar si idag åt forskning och skrift ställarskap.