Private equity efter krisen är festen över?

av Berndt Schalin Forum 2009-10, sida 16-17, 29.10.2009

Taggar: Teman: private equity

EH FfFORUM FÖR EKONOMI OCH TEKNIK NR 18 2082

DEBATT

Kommentera debattartikeln genom att skicka mejl till adressen feedbackQforum.f.

Private equity efter krisen är festen över?

X En kolumn i Sunday Telegraph nyligen inleddes med ett rafflan de citat: ”Festen är över. Modellen har kollapsat. Private equity är slut” Webbversionen av tidningen samlade många instämmande kommentarer.

Och visst, det har gjorts en del affärer i branschen som i efterskott till exempel kan konstateras ha varit för högt belånade, speciellt under perioden 2006-2007, och många annars friska bolag har nu råkat i svårigheter med sin skuldbörda. Som kända exempel här i Norden kan nämnas Thule, Plastal och Sanitec, men det finns många fler.

Det är vanligt att tro att den höga avkastning som private equity-fonderna har kunnat erbjuda investerarna primärt har byggt på hög belåningsgrad och snabbt länsande av bolagen man investerat i, kombinerat med aggressiva personalnedskärningar. Hög belåning ger en bra hävstångseffekt på värdet av eget kapital och fokuserar bolagsledningens agenda på resultatförbättring och kassaflöde i stället för ”imperiebyggande” — vilket ofta påstås vara på bekostnad av framtids satsningar.

Private equity investerar alltså typiskt i onoterade bolag på tre till fem års sikt, oftast genom förvärv av en majoritetspost. Under ägoperioden används hela bolagets kassaflöde till att utveckla bolaget enligt en utmanande och målmedveten strategisk agenda, och till att

Berndt Schalin är direktör på KPMG i Finland med ansvar för strategirådgivning och private equitymarknaden. Han har tidigare arbetat sju år på private equity-bolaget 3i.

r långt ifrån alla private equity-fonder som har gett den goda avkastning man vanligtvis förknippar med modellen amortera banklån. Private equityägaren får sin avkastning först vid försäljningen i slutet av ägoperioden. Då får också ledningen sin belöning, eftersom även deras huvudincentiv är aktiebaserade.

Har modellen kollapsat? Private equity som en kategori av bolagsägande är ett relativt nytt fenomen i ett längre tidsperspektiv - man kan säga att branschen landsteg i Finland på allvar först i början av 1990talet.

En ung, snabbt växande bransch söker ofta de rätta recepten för hållbar framgång genom försök och misstag, och en del av problemen som uppstått i finanskrisens kölvatten påverkar säkert branschens fortsatta utveckling. Men har modellen kollapsat?

Det finns en del forskning på området med intressanta observationer som också kan ge fingervisningar om vad framtiden kan föra med sig. För det första är det långt ifrån alla private equity-fonder som har gett den goda avkastning man vanligtvis förknippar med modellen. En forskargrupp på universitetet i Cambridge kom till och med fram till att de här fonderna i medeltal avkastat sämre än börsen, vilket går stick i stäv med den allmänna uppfattningen.

Fältet är mångfacetterat och faktorer såsom tidsperiod och urvalet av undersökningsobjekt förklarar förstås kraftigt varierande resultat.

Vad skiljer då en framgångsrik fond från en mindre framgångsrik? Jag har sett analyser av flera framgångsrika buyout -portföljer från olika ”PE-hus” (som vi i branschen brukar kalla fondförvaltningsbolagen). I en framgångsrik port följ, som ofta avkastat över 30 procent per år, förklaras typiskt 60-80 procent av värdeökningen i portföljbolagen av växande absolut lönsamhet. Resten kan bero på hävstångseffekten och eventuellt på så kallad multipelexpansion, det vill säga att man säljer bolaget med högre vinstmultipel än man köpte det.

Det är alltså i dessa fall endast en bråkdel av värdeökningen som uppstått tack vare den höga belåningen. Både vinsttillväxten och multipelexpansionen drivs oftast av tillväxt i verksamheten — knappast ett tecken på att ägarna skulle ha länsat bolaget på tillgångar.

Man har också undersökt de samhällsekonomiska effekterna av branschens frammarsch. Bland annat en pro gradu-avhandling gjord på uppdrag av FVCA (Finnish Venture Capital Association) i år kom till slutsatsen att bolag med uppbackning av private equity eller venture capital i Finland växte tre gånger snabbare och ökade sin personal sex gånger snabbare än en representativ jämförelsegrupp.

En tidigare undersökning gjord på europeisk nivå visade att bolag som backas upp av private equity under perioden 2000-2004 bland annat skapade en miljon nya jobb, representerande en årlig personaltillväxt på 5,4 procent jämfört med 0,7 procent för näringslivet som helhet.

Ett samarbetsprojekt på de franska handelshögskolorna Hec och Insead undersökte skillnaderna mellan framgångsrika och mindre framgångsrika private equity-fonder. De största skillnaderna visade sig vara hur man förvaltade portföljbolagen. De framgångsrika fonderna hade mycket närmare sam FORUM FÖR EKONOMI OCH TEKNI arbete med bolagsledningen och en aktiv rolli strategiarbetet. De hade också förvaltningspersonal med gedigen industriell erfarenhet och längre erfarenhet av private equity.

Ägare med ett ansikte. Min egen tidigare erfarenhet både som private equity-investerare och vd på det börsnoterade bolaget Efore, och nu nära samarbete med flera priva te equity-ägda bolag i rollen som rådgivare, bekräftar väl forskningsresultaten jag refererat till.

Enligt min uppfattning är huvudorsaken till den i medeltal goda tillväxten och resultatutvecklingen i private equity-ägda bolag en överlägsen governance-struktur. Man har en ägare med ”ansikte” precis som i ett familjeägt bolag och man är på samma sätt fri från kvartalkapitalsmens avigsidor.

Bolagets högsta ledning tillsammans med en eller två erfarna private equity-partners och ofta en eller två oberoende branschspecialister i styrelsen bildar ett litet sammansvetsat team med en bra blandning av olika typs kunnande. Man umgås flitigt och har ett helt öppet informationsutbyte — ingen behöver bekymra sig om insiderregler.

Hela gruppen har samma incentiv - den huvudsakliga belöningen för ett gott arbete realiseras genom värdeökningen när bolaget säljs efter en på förhand planerad tidsperiod, oftast tre till fem år.

Utöver denna lilla grupp med helt likriktade incentiv har ledningen egentligen inga andra ”värdekritiska” referensgrupper att ta hänsyn till, utom givetvis bolagets personal, leverantörer och kunder precis som i vilket annat bolag som helst.

Ett börsbolag omsvärmas av olika aktörer på den så kallade finansmarknaden, såsom analytiker, fondförvaltare, aktivistinvesterare, hedgefonder, fientliga uppköpare och en helt annan nivå av publicitet. Dessa aktörer har ofta helt an NR 18 200 “Den här effektiva governanceoch incentivstrukturen har inte förlorat sin konkurrenskraftifinanskrisens kölvatten. Därför är jag övertygad omatten ökande andel av företagen i framtiden kommer att vara ägda av private equityfonder”

Skicka din debattartikel till adressen feedbackQforum.fi. Vi publicerar äve kortare texter.

dra incentiv och intressen än bolagets långsiktiga värdeökning.

Ibland har det sagts att vd:n för ett börsbolag använder 25 procent av sin tid och energi på “investerarrelationer” (jag klarade mig nog undan med lite mindre på Efore). Detta är något som en vd i ett private equity-ägt bolag i stort sätt slipper…

Ny ägare ger nytt kunnande, Den här effektiva governance- och incentivstrukturen har inte förlorat sin konkurrenskraft i finanskrisens kölvatten. Därför är jag övertygad om att en ökande andel av företagen i framtiden kommer att vara ägda av private equity-fonder. Då jag jobbade på private equity-bolaget 3i uppskattade vi år 2007 att värdet av alla bolag i private equity-ägo var cirka 5 procent av det totala börsvärdet av alla bolag på börserna i de utvecklade länderna - det finns ingen orsak till att den siffran inte kunde stiga till10 eller till och med 20 procent. Det här resonemanget leder också till att jag inte ser något problem i att private equity-fonderna ofta säljer bolagen vidare till andra private equity-fonder. Den nya ägaren tillför ofta kunnande som blir värdefullt i bolagets nästa utvecklingsfas. Vi kan ta utvecklingen av Finlandsbaserade Eltel som exempel. Först hade Capman rollen att av en division på Fortum skapa ett självständigt växande bolag med skarp fokus. Det handlar om en division inom en koncern som inte fått den uppmärksamhet som en kärnverksamhet typiskt har. Efter att divisionen köpts ut och gjorts till en självständig enhet utgör verksamheten plötsligt själva kärnan. Den här typens primära buyouts blir ofta mycket lyckade. Efter Capman tog Industri Kapital över och skapade en klar marknadsledare i Norden genom en fusion med Swedia Networks. Nu är det 3i, den tredje private equity-ägaren i rad, som back ar upp Eltels expansion i Mellaneuropa.

Eftersom private equity-fonderna fortfarande sitter på rekordmängder av oinvesterat kapital, och lånemarknaderna håller på att öppna sig igen är jag övertygad om att vi inom de närmaste sex till tolv månaderna kommer att se en hel del affärer, om inte realekonomin dyker igen. Private equity-branschen har gått och väntat på att bolagens, det vill säga de potentiella investeringsobjektens, framtidsutsikter ska klarna och nu börjar det finnas lite fast mark under prognoserna. m