Regelparadis - borde börsen flytta till Bahamas?

av Kaj Hedvall Forum 1995-06, sida 10-11, 04.05.1995

Taggar: Teman: börsen

n global trend inom värdepappershandeln har varit den ökand institutionaliseringen av ägandet. Andelen av placerare som är privatpersoner minskar och medlen på aktiemarknaderna placeras i allt större utsträckning via institutioner. Finland tycks följa internationella trender även i detta fall. Antalet intressenter minskar och deras sofistikeringsgrad ökar. En vanlig småsparare placerar allt oftare sina pengar indirekt och deltar inte längre i marknadsmekanismen. När andelen småsparare går ner, minskar även intresset för att göra marknaden rättvis och öppen. Stora institutioner har oftast mer intresse att göra sina transaktioner snabbt och utan att exponera sig än att följa givna regler och betala transaktionskostnader. Det som en börs är bra på, d.v.s. att upprätthålla prioritetsregler och kostnadsstru turer, blir därför allt mindre viktigt.

Är regelparadisen framtidens marknadsplatser?

Institutionella placerare har ett behov av att handla i en omgivning som ger maximal flexibilitet vad gäller exponering och tillvägagångssätt. Vår börs hör till de som till sin struktur har ett välfungerande och lättövervakat regelverk. Trenden är däremot sådan att antalet investerare som inte värdesätter dessa fördelar ökar. Faran ligger då i en utveckling att erbjuda investeraren maximal flexibilitet. Marknaderna börjar tävla med varandra om vem som kan erbjuda minsta möjliga reglering och krav. Faran är att “regelparadis” kommer att uppstå på samma sätt som skatteparadis. Ett skatteparadis ger ju fördelen att affärer kan skötas med minimal insyn av myndigheter och utan större risk för exponering till allmänheten. London utgör ett exempel på attraktionen hos marknader som är mindre transparenta, d.v.s, mindre öppna för allmän insyn. London är inte ett “regelparadis” men har en handelsstruktur som möjliggör stora affärer snabbt til 10

Kaj Hedvall Regelparadis — borde börsen flytta till

BAHAMAS?

Finland har gått en lång väg för att göra börsen till en tillförlitlig och välfungerande marknadsplats. Den ökande institutionaliseringen av aktieägandet har dock ökat kraven på flexibilitet och anonymite i handeln — på bekostnad av reglering, öppenhet och investerarskydd. Har vi reglerat ut oss från marknaden? Kommer “regelparadisen”, d.v.s. utländska marknader med liten eller obefintlig reglering, att överta vår aktiehandel? Ar en “utflaggning” av handeln från det egentliga börssystemet det bästa botemedlet mot hotet från utlandet givna priser och utan att behöva utsätta sig att offentligt visa sina intentioner. Detta koncept har visat sig vara mycket framgångsrikt när det gäller institutioner. Ett mer extremt exempel på mindre transparenta marknader är valutamarknaden. Det är svårt att föreställa sig hur aktiespararna skulle förhåll sig till en dylik struktur. På valutamarknaden finns det ingen offentlig information om vare sig gjorda affärers pris eller handelsvolym.

Marknaden består av en oreglerad telefonmarknad med indikativa prisnoteringar som enda information. Kunde det vara framtidens struktur för vår börs? Jag betvivlar.

“Utflaggningen” av börshandel “Utflaggning” av aktiehandeln till regelparadis är en allmän hotbild som existerar såväl i USA som i Europa. Tyvärr existerar denna utveckling även på ett mycket närmare och konkretare plan i vårt land. HETI-systemet på vår börs är ett helautomatiserat system som i princip möjliggör en maximal öppenhet och en fullständig prioritetsordning. Investerarnas intressen kan mötas direkt i den elektroniska orderboken enligt entydiga regler. Den som ger det bästa priset skall få affären och den som var först har företräde ifall villkoren i övrigt är lika.

Nackdelen med en dylik direkt marknad är att fondkommissionärens roll degraderas till att utföra inmatningen av investerarens prespecificerade order. För denna basservice är det svårt att uppbringa en hög ersättning. Det finns därför ett inbyggt incitament hos mäklaren att ifrågasätta börssystemets förmåga att i sig självt skapa goda priser och framkalla likviditet. Ju mera automatiken (där investerare möts direkt) ifrågasätts, desto mer ökar värdet på att anförtro uppdraget åt en skicklig mäklare. Denna högst naturliga mekanism leder tyvärr till en migration av handeln från det egentliga börssystemet — på ett liknande sätt som var fallet vid regelparadisen.

Handel utanför börsen

En utveckling inom mäklarbranschen har varit alt bygga en kätta för att fånga upp kunden innan han kommer till marknaden. Man strävar till att bygga en egen intern marknad framför den egentliga börsen. Kunden skall uppleva att hans behov bäst kan tillfredsställas av bankirföretagets egna tjänster på den “interna marknaden”. Om han är småsparare behöver han eventuellt inte överhuvudtaget börsen utan han kan placera i de placeringsfonder bolaget erbjuder. En större placerare kan däremot få rådet att det bästa inte är attexponera sitt intresse på börsen utan låta mäklaren söka fram en intressent som

Forum nr 6/9 sedan blir motparten i en intern affär. En stor del av haridelsvolymen och nästan alla större affärer på vår börs görs faktiskt på detta sätt. Den springande punkten är huruvida marknaden är i balans när vi har en reglerad och öppen börshandel som omgärdas av mäklardrivna “dealermarknader” där vare sig prioritetsreglerna eller öppenheten är kända. Speciellt under lågkonjunkturen var denna tudelning iögonenfallande. Själva börssystemet var närmast en elektronisk anslagstavla för de interna börserna inom mäklarföretagen. Majoriteten av affärerna gjordes utanför HETIsystemet och anmäldes under efterbörsen. Trots börsuppsvinget är andelen internaffärer och efterbörsaffärer fortfarande rätt stor.

Hur skall vi möta konkurrensen?

Man kan fråga sig om denna utveckling är det bästa sättet att möta konkurrensen från regelparadisen — d.v.s. istort sätt med deras egna medel? Jag tror det inte eftersom en förutsättning för en välfungerande handel är att investeraren har förtroende för kursbildningen på marknaden. En tillsluten marknad leder till misstankar om manipulation av prisnoteringarna. Det krävs tillförlitlig prisinformation från en organiserad börs som utgångspunkt även för bilaterala förhandlingar på samma sätt som skatteparadis förutsätter att det existerar rättsstater med ett fungerande och öppet rättssystem som producerar information om gällande allmän rättspraxis.

Jag tror att vi har mer att vinna om vi försöker värna om den del av vår marknad som består av en öppen och reglerad börs som producerar en tillförlitlig prisbild i realtid. De nordiska länderna kan inte vinna en avregleringstävlan med regelparadisen. Jag tror att det finns tillräckligt med sådana investerare som ser den kollektiva nyttan av att handla i ett organiserat och transparent system även i framtiden. 9

Forum nr 6/95

Janne Salonen

VALUTAORONS KONSEKVENSE årens oro på valutamarknaden medför även att de ekono miska prognoser som gjordes innan orosperioden har förlorat sin aktualitet. ETLA lät inte valutaoron på något sätt påverka sin senaste prognos, vilket inte är bra eftersom detta ger ett bristfälligt beslutsunderlag för företagen. PTT har i någon mån berört valutaorons sannolika effekter på våra huvudmarknader.

Många ledande politiker har kommenterat US-dollarns nedgång och betecknat det som ett stort problem. Detta visar hur hjälplösa politikerna är, och hur ohjälpsamma även tyska ekonomiministrars uttalanden kan vara.

Bromsa eller inte bromsa?

Dollarnedgången kan ställa till med besvärligheter för exportörer i länder med starka valutor, men därmed är det inte sagt att dollarnedgången fundamentalt är ett ”problem”. Faktum är att försök att med alla medel stoppa dollarns nedgång kan ställa till med ännu större problem.

Dollarnedgången är nämligen marknadens reaktion på obalanser i världsekonomin. och är därmed mera ett symtom på andra problem in ett problem i sig.

Japanska problem

Ett problem har varit Japans kroniska bytesbalansöverskott: detta har blivit ett problem eftersom Japan samtidigt har önskat vara en aggressiv exportör, och ändå velat hålla sina egna marknader stängda för omvärlden. Denna politik börjar nu straffa sig genom yenens ständiga uppgång som hotar att göra nästan all japansk export olönsam. Denna export har också subventionerats ge nom att japanerna traditionellt har haft en stor del av sina besparingar placerade i dollartillgångar, i synnerhet i amerikanska statsobligationer. Dessa placeringar har visat sig svårt förlustbringande. och nu finns en motvilja att ytterligare placera medel i sådana tillgångar; en bakgrundsfaktor till dollarnedgången.

Tappar greppet?

Japans politik håller nu på att straffa sig även på andra sätt: Japan håller definitivt på att

High tech-ledarskap är inte givet utan mäste erövras. Vem häller trumfkorten idag tappa sin teknologiska konkurrenskraft, i hög grad tack vare sina stängda marknader. Beträffande de två starkaste högteknologiprodukterna inom elektroniken, PC-datorer och mobiltelefoner, är japanerna svagt representerade (annat än via komponenter som minneschips: även där börjar Japan möta på aggressiv konkurrens från i synnerhet Sydkorea).

Telefoni: eurotech

För Finlands del är det mycket intressant att notera att det enda område i high tech där Europa är väl framme är just mobiltelefoni, där finska Nokia och svenska Ericsson är mycket starka. Detta betyde att Finlands röst bör väga tungt inom EG på detta område —ifall våra representanter gör sina jobb väl.

Ränteverktyget

USA:s budgetunderskott har av många politiker utpekats som ett problem i världsekonomin: men detta underskott är inte särskilt stort, ca 3 procent av BNP (vårt underskott är vida större). Det har delvis finansierats i utlandet, eftersom den amerikanska sparbenägenheten är mycket låg, vilket har lett till ett kroniskt underskott i den amerikanska bytesbalansen.

Men detta är ett problem i den amerikanska ekonomin endast ifall det leder till en stigande inflation: och i så fall måste Federal Reserve ytterligare skärpa ränteläget. Detta har Fed redan gjort i över ett års tid, och nu är ränteläget sådant att det håller på och kyler ner den amerikanska konjunkturen. Det finns ingen orsak för Fed att ytterligare höja räntorna endast för att stoppa dollarnedgången, så länge denna inte leder till en ökad inflation.

Konkurrenskraft

Tvärtom kan dollarnedgången på många sätt ha goda effekter i världsekonomin: den sätter fart på den amerikanska exporten och förlänger därmed den amerikanska högkonjunkturen. Amerikanska exportörer börjar nu vara superkonkurrenskraftiga, och är itillfälle att erövra marknadsandelar på Japans bekostnad i synnerhet på den snabbt växande asiatiska marknaden (som håller på att bli

USA:s viktigaste exportmarknad). Dels hjälper yenens och D markens uppgång att hålla inflationen nere 1 dessa och andra länder med starka valutor (även Finland). 11